• Không có kết quả nào được tìm thấy

Tác động của cổ phần hoá đến hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nước

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Chia sẻ "Tác động của cổ phần hoá đến hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nước"

Copied!
14
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Văn bản

(1)

Tác động của cổ phần hoá đến hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nước

Hạ Thị Thu Thủy

Ngày nhận: 13/03/2018 Ngày nhận bản sửa: 09/04/2018 Ngày duyệt đăng: 23/05/2018

Nghiên cứu này tổng quan quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước (DNNN) ở Việt Nam, tập trung vào giai đoạn 2001- 2015. Sử dụng số liệu mới nhất của Tổng cục Thống kê, thông qua mô hình Q của Tobin, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng, hoạt động cổ phần hoá có tác động tích cực đến hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp được tư nhân hoá hoàn toàn hoặc nhà nước không giữ cổ phần chi phối. Nghiên cứu cũng cho thấy, việc đẩy nhanh quá trình cổ phần hoá DNNN trong giai đoạn 2012- 2015 không làm cho các doanh nghiệp mà nhà nước vẫn giữ cổ phần chi phối có hiệu quả sử dụng vốn cao hơn so với doanh nghiệp 100% vốn nhà nước.

Từ khoá: hiệu quả sử dụng vốn, cổ phần hoá, doanh nghiệp nhà nước, Q Tobin

1. Mở đầu

Quá trình mở cửa, chủ động hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam đã có tác động trực tiếp đến khu vực DNNN khi lần đầu tiên phải đối mặt với sức ép cạnh tranh quốc tế không chỉ ở thị trường xuất khẩu mà ngay cả thị trường trong nước. Mặt khác, theo các cam kết quốc tế, Việt Nam phải dỡ bỏ dần các hàng rào bảo hộ truyền thống như thuế quan, trợ cấp- các công cụ hỗ trợ chủ yếu của chính sách công nghiệp hướng tới các DNNN. Trong bối cảnh đó, chính sách cổ phần hóa (CPH) DNNN được kỳ vọng sẽ góp phần nâng cao hiệu quả và sức cạnh

tranh của DNNN, giảm thiểu nguy cơ rủi ro tài chính hoặc phá sản của doanh nghiệp (DN).

Trong những năm gần đây, khi tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đang chậm lại, một trong những nguyên nhân được nhắc đến là việc sử dụng vốn kém hiệu quả cùng với những thách thức chính sách trong việc cải cách khu vực DNNN (IMF, 2013; OECD, 2013; VEPR, 2012). Hoạt động tái cấu trúc DNNN với trọng tâm là CPH DNNN đã được tiến hành nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN, nhưng khu vực DNNN vẫn hoạt động kém hiệu quả (IMF, 2013; Báo cáo phát triển Việt Nam, 2012)…

(2)

Đã có nhiều nghiên cứu và báo cáo chỉ ra rằng, DNNN sau CPH có hiệu quả hoạt động tốt hơn trước CPH và Chính phủ cũng chủ trương thoái vốn nhà nước tại những ngành mà nhà nước không cần kiểm soát. Những nghiên cứu đã có chủ yếu đánh giá tác động của chính sách CPH đến các thay đổi gắn liền với thay đổi loại hình sở hữu của DN như Quản trị DN, lao động, khả năng tiếp cận vốn, khả năng mở rộng thị trường… mà chưa đánh giá tác động của việc thay đổi sở hữu đến hiệu quả sử dụng vốn của DN. Nghiên cứu này sử dụng bộ số liệu điều tra DN mới nhất của Tổng cục Thống kê để xem xét tác động của việc chuyển đổi loại hình sở hữu do thực hiện chính sách CPH đến hiệu quả sử dụng vốn đầu tư và vốn vay của các DN có nguồn gốc nhà nước.

2. Tổng quan nghiên cứu

Các nghiên cứu ngoài nước: Các kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của DN gắn với việc thay đổi loại hình sở hữu thông qua quá trình CPH và tư nhân hoá DNNN ở các nền kinh tế chuyển đổi ở Đông Âu chỉ ra rằng, tư nhân hoá (privatisation) DNNN sẽ làm tăng đáng kể năng suất lao động và lợi nhuận (Shleifer, 1998; Claessens, Djankov, và Pohl, 1997; Earle và Telegdy, 2002; Brown và cộng sự, 2006).

Một số nghiên cứu thực nghiệm dựa trên dữ liệu cấp độ doanh nghiệp ở Trung Quốc cho thấy vấn đề cơ cấu sở hữu có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Các học giả Trung Quốc có hai quan điểm trái ngược về tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả DN:

(i) Quan điểm thứ nhất cho rằng hiệu quả hoạt động DN có mối quan hệ ngược chiều hoặc không có quan hệ với cổ phần nhà nước, trong khi có mối quan hệ đồng chiều với cổ phần không thuộc nhà nước (Xu và Wang, 1997).

Quan điểm này cho rằng năng suất lao động sẽ giảm nếu vốn nhà nước tăng. Nghiên cứu của Chen Yan (2009) về tác động của cơ cấu sở hữu đến hành vi và hiệu quả đầu tư của DN niêm yết nhà nước (sử dụng dữ liệu tài chính

của các DNNN Trung Quốc) cho thấy cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong hành vi đầu tư hiệu quả của các DN ngoài nhà nước. Pháp nhân nhà nước sở hữu cổ phần kiểm soát đóng vai trò quyết định trong hành vi đầu tư không hiệu quả.

(ii) Quan điểm thứ hai cho rằng sở hữu nhà nước có mối quan hệ đồng biến với hiệu quả hoạt động của DN. Sun et al. (2002) cho rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động DN có hình chữ U ngược. Sự hỗ trợ về chính trị sẽ hỗ trợ hiệu quả hoạt động của DN, tuy nhiên, sự kiểm soát quá lớn từ phía nhà nước là sự trở ngại cho hoạt động kinh doanh. Ngược lại, một số nghiên cứu lại chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động DN. Tian và Estrin (2008) sử dụng bộ dữ liệu lớn về các DN niêm yết của Trung Quốc giai đoạn 1994- 2004 đã chỉ ra rằng, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động DN có hình chữ U; nhà nước nắm giữ cổ phần có quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động DN khi tiến đến một ngưỡng nhất định, khi vượt qua ngưỡng này, mối quan hệ là thuận chiều.

Các nghiên cứu trong nước: Đã có nhiều nghiên cứu trong nước đánh giá hiệu quả hoạt động của các DN CPH, trên nhiều khía cạnh như: hiệu quả sử dụng vốn, mức độ đóng góp vào tăng trưởng, đóng góp vào an sinh xã hội…

(Ngô Quang Minh, 2001; CIEM, 2002; IMF, 2013; Phạm Đức Cường, 2013; Nguyễn Đình Cung, 2014; O’Toole và cộng sự, 2015).

Nghiên cứu của CIEM (2002) được thực hiện dựa trên cuộc điều tra khoảng 422 DN CPH ở 15 tỉnh, thành phố trên cả nước. Nghiên cứu này đánh giá doanh thu, giá trị tăng thêm (VA), lượng lao động tăng thêm, thu nhập của người lao động, tổng tài sản, giá trị xuất khẩu và tỷ lệ lợi nhuận/doanh thu của DN trong mẫu điều tra.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng CPH về cơ bản có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN. Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ dựa trên số liệu điều tra 1 năm và được tiến hành đã lâu (năm 2001).

Nghiên cứu của Trương và cộng sự (2006) lại sử dụng mẫu 121 DN có nguồn gốc nhà nước và theo cách của Meggison và cộng sự (1994),

(3)

tác giả đã chỉ ra rằng sau CPH, các chỉ tiêu về lợi nhuận, doanh thu, hiệu quả DN và thu nhập của người lao động đều tăng. Cũng như nghiên cứu của CIEM (2002), nghiên cứu này được tiến hành ở thời điểm Việt Nam chưa gia nhập WTO, sức ép hội nhập lên các DNNN chưa thực sự cao như giai đoạn sau năm 2007.

Cùng sử dụng số liệu về các DNNN đã CPH trong giai đoạn 2000- 2012, nghiên cứu của Phạm Đức Cường (2013) và nghiên cứu của O’Toole và cộng sự (2014) đã đánh giá hiệu quả hoạt động tài chính và hiệu quả đầu tư của các DN có nguồn gốc nhà nước. Nghiên cứu của O’Toole và cộng sự (2014) sử dụng mô hình gia tốc đầu tư theo cách của Wugle (2000) để đánh giá hiệu quả đầu tư của DN có nguồn gốc nhà nước và DN dân doanh và các tác giả chỉ ra rằng các quyết định đầu tư của DNNN không gắn với tăng trưởng doanh thu và cầu thị trường. Kết quả nghiên cứu của Phạm Đức Cường (2013) chỉ ra rằng CPH và tư nhân hoá không đảm bảo tăng trưởng hiệu quả tài chính cho DN sau khi so sánh các chỉ tiêu ROA, ROE và chỉ tiêu về đòn bẩy tài chính, nợ ngắn hạn của DN trước và sau CPH.

3. Khái quát quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam

Quá trình CPH DNNN ở nước ta được bắt đầu với chương trình thử nghiệm vào năm 1992 bằng Quyết định số 202-CT ngày 08/6/1992, Quyết định số 84/TTG ngày 04/4/1993 và được đẩy mạnh từ năm 2002 đến nay.

Tháng 8/2001, Hội nghị lần thứ 3 Ban Chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họp về DNNN và ra nghị quyết của Trung ương Đảng về tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN.

Để triển khai Nghị quyết trung ương này, Thủ tướng Chính phủ ra Chỉ thị số 04/2002/CT-TTg ngày 08/02/2002 về việc tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN, và Chính phủ ra Nghị định số 64/2002/NĐ-CP ngày 19/6/2002 về chuyển DNNN thành công ty cổ phần. Các văn bản pháp lý này đã mở ra một giai đoạn mới của CPH- giai đoạn tiến hành ồ ạt.

Cuối năm 2004, Chính phủ ra Nghị định số 187/2004/NĐ-CP về chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần, theo đó cả các công ty thành viên của các tổng công ty nhà nước và ngay cả chính tổng công ty nhà nước mà Nhà nước không cần chi phối đều có thể trở thành đối tượng CPH. Điểm mới quan trọng trong Nghị định này là quy định việc bán cổ phần lần đầu phải được thực hiện bằng hình thức đấu giá tại các trung tâm giao dịch chứng khoán nếu là công ty có số vốn trên 10 tỷ đồng, tại các trung tâm tài chính nếu là công ty có số vốn trên 1 tỷ đồng, và tại công ty nếu công ty có số vốn không quá 1 tỷ đồng. Bán đấu giá khiến cho giá cổ phiếu phát hành lần đầu của nhiều công ty nhà nước được đẩy vọt lên, đem lại nguồn thu lớn cho Nhà nước.

Trong đợt đấu giá cổ phần của 5 DNNN được CPH là Công ty cổ phần kỹ nghệ thực phẩm, Nhà máy thiết bị bưu điện, Nhà máy thủy điện Vĩnh Sơn- Sông Hinh, Công ty điện lực Khánh Hòa, Công ty sữa Việt Nam, Nhà nước đã thu vượt dự kiến 450 tỷ đồng. Ngoài ra, bán đấu giá cổ phần của các DN CPH còn trở thành một động lực cho sự phát triển của thị trường cổ phiếu niêm yết ở Việt Nam. Trong số 30 công ty niêm yết cổ phiếu tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thời điểm 31/10/2005, có 29 công ty là DNNN CPH.

Giai đoạn 2011- 2015, cơ chế chính sách về CPH DNNN đã được Chính phủ ban hành đầy đủ, đồng bộ và được điều chỉnh, bổ sung kịp thời cho phù hợp với tình hình thực tiễn, giúp hoàn thành kế hoạch CPH DN theo Đề án tái cơ cấu giai đoạn 2011- 2015. Trong giai đoạn này, Chính phủ đã ban hành 03 Nghị định về CPH DNNN (Nghị định số 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011; Nghị định số 189/2013/NĐ-CP ngày 20/11/2013; Nghị định số 116/2015/NĐ-CP ngày 11/11/2015) theo hướng thực hiện công khai, minh bạch quá trình CPH, tăng cường sự kiểm tra, giám sát của các đối tượng tham gia, thực hiện nguyên tắc thị trường trong định giá và bán đấu giá cổ phần, hướng dẫn cụ thể xử lý dứt điểm các tồn tại về tài chính khi CPH, hạn chế tối đa khả năng thất thoát vốn và tài sản nhà nước trong quá trình CPH, thực hiện phân cấp và quy định rõ trách nhiệm của các

(4)

đơn vị liên quan trong CPH. Về tỷ lệ cổ phần Nhà nước nắm giữ tại DN sau CPH, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành 02 Quyết định về tiêu chí, danh mục phân loại DNNN (Quyết định số 14/2011/QĐ-TTg ngày 04/3/2011 và Quyết định số 37/2014/QĐ-TTg ngày 18/6/2014) làm cơ sở để các Bộ, ngành, địa phương, các DNNN xây dựng phương án CPH DNNN theo hướng đẩy mạnh CPH, giảm số lượng DNNN giữ cổ phần chi phối, chỉ duy trì DNNN trong những ngành, lĩnh vực then chốt của nền kinh tế và các lĩnh vực mà DN khu vực kinh tế tư nhân không tham gia.

Có thể nhận thấy, việc CPH các DNNN trong thời gian qua đang đi từ những ngành có tiềm năng, lợi thế thị trường lớn, khả năng cạnh tranh quốc tế tốt (da giày, thông tin và truyền thông…) tới những ngành có năng lực cạnh tranh kém hơn và mang nhiều đặc thù của khu vực công. Quá trình CPH cũng có xu hướng đi từ các DNNN quy mô nhỏ tới các DN quy mô vừa và lớn. Chức năng thực hiện CPH các DNNN cũng được phân cấp cho các bộ, ngành, địa phương, nơi trực tiếp quản lý DN.

Kết quả thực hiện CPH DNNN giai đoạn 2001- 2015

a. Thời kỳ từ 2001 đến 2007- giai đoạn bùng nổ CPH

- Trong giai đoạn 2001- 2007 (CPH được 3.273 DN, chiếm 82% tổng số), đặc biệt là thời kỳ 2003- 2006 (CPH 2.649 DN, chiếm 66,3% tổng số) được gọi là thời kỳ “bùng nổ” CPH với mức

bình quân hàng năm rất cao, phản ánh xu hướng kinh tế thị trường tương đối rõ nét sau khi có Luật DN (2005) và chuẩn bị cho việc mở cửa, hội nhập sâu, rộng hơn khi Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO). Cùng với bùng nổ CPH là sự lớn mạnh của khu vực ngoài nhà nước cả về thị phần và số lượng DN, số lao động, lượng vốn, tiêu thụ; vừa khai thác được các nguồn lực của xã hội, vừa phù hợp với việc chuyển đổi cơ chế từ kế hoạch hoá tập trung, bao cấp sang cơ chế thị trường. Trong giai đoạn này, sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) đã góp phần đẩy nhanh tiến độ CPH DNNN. Do hàng hóa trên TTCK còn khan hiếm, hầu như DNNN nào tiến hành CPH lần đầu (IPO) vào thời kỳ này đều thành công và thu được thặng dư lớn, thậm chí cả những DN nhỏ không có tên tuổi và hoạt động kém hiệu quả.

- Từ 2008 đến 2010, tiến độ thực hiện CPH bị chậm lại, từ 2008 đến 2010, chỉ có 103 DN được CPH, tức là tương đương với số DN được CPH trong năm 2007 và thấp hơn nhiều lần so với những năm trước đó. Đây hầu hết đều là các DN có quy mô lớn, phạm vi hoạt động rộng, kinh doanh đa ngành, tài chính phức tạp.

b. Thời kỳ thứ hai từ năm 2011 đến năm 2015 Trong giai đoạn 2011- 2015 cả nước đã CPH 508 DN với tổng giá trị thực tế DN là 760.774 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước là 188.274 tỷ đồng, số liệu tương ứng năm 2016 là 24.379 tỷ đồng và 11.937 tỷ đồng (Hình 1).

Hình 1. Tiến độ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo của Ban chỉ đạo đổi mới & PTDN

(5)

4. Phương pháp luận đánh giá tác động của CPH đến hiệu quả sử dụng vốn của DN Sử dụng mô hình cấu trúc Q của Tobin để xem xét tác động của việc chuyển đổi sở hữu do CPH tới hiệu quả sử dụng vốn của các DN có nguồn gốc nhà nước, theo cách của O’Toole và cộng sự (2016), Chen và cộng sự (2011), phương trình đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của DN có nguồn gốc nhà nước bằng mô hình Q của Tobin có dạng sau:

KEit = α0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi +

γZjt + eit (a)

Trong đó:

KEit: Chỉ tiêu hiệu quả của DN;

Qit: ước lượng thực nghiệm của Tobin’s Q của DN i ở năm t;

Xit-1: Biến kiểm soát các đặc điểm của DN như:

ngành sản xuất kinh doanh (ngành công nghiệp và ngành dịch vụ), quy mô DN (DN lớn, DN nhỏ và vừa- DNNVV), đòn bẩy tài chính, tiếp cận tín dụng thương mại;

Zjt: Bao gồm các biến kiểm soát ngành theo thời gian: chỉ số HHI (Herfindahl Hirschman Index) đo lường mức độ cạnh tranh của ngành;

StateMP- thị phần của DNNN trong ngành;

Pi: là các biến giả (dummy) được sử dụng để thay thế (proxy) cho các chính sách CPH;

owni: hoạt động CPH nói chung. Biến own mang các giá trị: own = 1 nếu DNNN hoặc DN cổ phần có vốn nhà nước không thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong cả giai đoạn nghiên cứu; own = 2 nếu DNNN chuyển thành DN cổ phần nhà nước có >50% vốn; own = 3 nếu DNNN hoặc DN cổ phần nhà nước có

<50% vốn; own = 4 nếu DN cổ phần chuyển thành tư nhân hóa hoàn toàn; own = 5 nếu DNNN chuyển thành tư nhân hóa hoàn toàn.

σ: vector hệ số cho biết sự khác nhau của Q giữa các nhóm DN do tác động của CPH; Hệ số này cho biết việc CPH có làm tăng hiệu quả sử dụng vốn của DN hay không.

a. Lựa chọn biến chỉ tiêu hiệu quả sử dụng vốn Hiệu quả sử dụng vốn của DN được đo bằng mối quan hệ giữa Q và các chỉ tiêu hiệu quả sử dụng vốn của DN bao gồm: tăng trưởng vốn đầu tư của DN, lợi nhuận/vốn vay và lợi nhuận/

vốn chủ sở hữu. Như vậy, phương trình (a) được tách thành 3 phương trình sau:

+ Hiệu quả sử dụng vốn đầu tư

1 ⁄ Kit = α0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi +

γZjt + eit (1)

Ở phương trình (1), chỉ tiêu đo lường hiệu quả sử dụng vốn của DN là tỷ lệ vốn đầu tư/tích lũy vốn trong kỳ nghiên cứu. Nếu Q tỷ lệ thuận với lợi nhuận kỳ vọng trên một đơn vị vốn tăng thêm và cao hơn tỷ lệ vốn tích luỹ tăng thêm (vốn đầu tư) thì DN hoạt động có hiệu quả.

Để xem xét tác động của của cổ phần hoá đến hiệu quả hoạt động của DNNN, nghiên cứu so sánh độ nhạy của Q tới hoạt động tăng vốn tích luỹ giữa các nhóm DN với nhau. Nếu DN hoạt động theo cơ chế thị trường và hoạt động tăng vốn đầu tư của DN được thực hiện dựa trên sự tính toán hiệu quả thì Q sẽ cao hơn so với DN thực hiện tăng vốn đầu tư không vì mục tiêu lợi nhuận.

+ Hiệu quả sử dụng vốn vay

RDit = α0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi +

γZjt + eit (2)

Trong phương trình (2), hiệu quả sử dụng vốn vay được xác định bằng lợi nhuận/vốn vay trong kỳ (lợi tức vốn vay). Trong mô hình này, nếu Q tỷ lệ thuận với lợi tức vốn vay thì DN hoạt động có hiệu quả. Hệ số cho biết CPH có làm tăng hiệu quả sử dụng vốn vay của DN hay không.

+ Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu

ROEit = α0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi +

γZjt + eit (3)

Phương trình (3) đo lường hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của DN thông qua chỉ tiêu lợi tức vốn chủ sở hữu (ROE = lợi nhuận/vốn chủ sở hữu). Cũng tương tự như mô hình (1) và (2), DN sử dụng vốn chủ sở hữu có hiệu quả khi Q tỷ lệ thuận với ROE và do đó, tác giả kỳ vọng hệ số σ của các DN sau CPH sẽ cao hơn nhóm DNNN không thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong kỳ nghiên cứu.

b. Lựa chọn biến chính sách

Kể từ khi bắt đầu thực hiện chương trình CPH DNNN (từ năm 1990) đến nay, đã có nhiều văn bản pháp quy được ban hành nhằm bổ sung, hoàn thiện chính sách CPH DNNN. Sau khi

(6)

phân tích thực trạng tiến trình CPH DNNN và số liệu hiện có, trong giai đoạn 2001-2015 có 3 chính sách quan trọng ảnh hưởng trực tiếp đến tiến trình CPH DNNN, cụ thể:

- Nghị định 187/2004/NĐ-CP về việc chuyển DNNN thành công ty cổ phần. Cùng với việc quy định các công ty thành viên và cả công ty mẹ đều có thể là đối tượng CPH thì Nghị định này đã quy định việc bán cổ phần lần đầu (IPO) phải được thực hiện bằng hình thức đấu giá.

- Năm 2007, Luật Chứng khoán chính thức có hiệu lực.

- Năm 2011: Đề án tái cơ cấu DNNN giai đoạn 2011- 2015 và các Nghị định về việc công khai, minh bạch quá trình CPH và hướng dẫn xử lý các vấn đề còn tồn tại của quá trình CPH DNNN.

Để xem xét tác động của chính sách CPH đến hiệu quả sử dụng vốn của DN có nguồn gốc nhà nước, biến chính sách được sử dụng trong mô hình là các biến giả. Trong đó:

- Biến năm chuyển đổi: căn cứ vào 03 mốc thời gian trên, biến năm chuyển đổi mang các giá trị: năm chuyển đổi= 1 nếu DN không thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu; năm chuyển đổi=

2 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trước năm 2005 (thời điểm Nghị định 187/2002/

NĐ-CP có hiệu lực); năm chuyển đổi= 3 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu sau năm 2005 và trước năm 2007 (thời điểm ban hành Luật Chứng khoán); năm chuyển đổi= 4 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong giai đoạn 2007- 2010 (trước khi có Đề án tái cơ cấu DNNN); năm chuyển đổi= 5 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong giai đoạn 2011-2015.

- Biến chính sách ti đại diện cho 3 mốc chính sách: Nghị định 187/2004/NĐ-CP (t1=0 trước năm 2004 và t1=1 kể từ 2004); Luật Chứng khoán 2007 (t2=0 trước 2007 và t2=1 kể từ 2007) và Đề án Tái cơ cấu DNNN (t3=0 trước 2011 và t3=1 kể từ 2011).

Khi tiến hành ước lượng mô hình (1), (2), (3), σ của nhóm các DN thay đổi loại hình sở hữu do CPH trong kỳ nghiên cứu được kỳ vọng sẽ cao hơn so với khối DNNN và DN cổ phần có vốn nhà nước không thay đổi loại hình sở hữu trong kỳ nghiên cứu.

5. Số liệu và mẫu nghiên cứu

Hoạt động CPH DNNN được bắt đầu triển khai từ năm 1990, và đến 31/12/2001 đã có 548 DNNN được CPH. Hoạt động CPH chỉ được đẩy mạnh từ sau Hội nghị lần thứ 3 của Ban chấp hành Trung ương Đảng khóa IX và được cụ thể hóa bằng Chỉ thị số 04/2002/NĐ-CP của Thủ tướng Chính phủ. Thêm nữa, việc thu thập số liệu trước năm 2000 là rất khó khăn. Do đó, nghiên cứu này được thực hiện với số liệu trong giai đoạn 2001-2015 với bộ số liệu Điều tra DN của Tổng cục Thống kê.

Mô tả mẫu nghiên cứu

Trong phạm vi nghiên cứu, mẫu các DN có nguồn gốc nhà nước trong giai đoạn 2001-2015 bao gồm: DNNN (100% vốn nhà nước), DN cổ phần (DNCP) có vốn nhà nước trên 50%, DNCP có vốn nhà nước dưới 50% và DN không có vốn nhà nước do đã thoái vốn hoàn toàn (sau đây được gọi là DN tư nhân hoá). Sử dụng mô hình cấu trúc Q của Tobin, việc đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của DN có nguồn gốc nhà nước được thực hiện đối với các DN hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận không bao gồm DN hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ công (y tế, giáo dục, hoạt động giải trí, các hoạt động phục vụ cộng đồng khác…). Do đặc điểm đặc thù khác biệt, trong mẫu nghiên cứu cũng không bao gồm các DN hoạt động trong lĩnh vực tài chính- ngân hàng và các DN hoạt động trong ngành nông- lâm- thủy sản.

Với số liệu bảng từ 2001- 2015 (15 năm), việc gộp các ngành hoạt động sản xuất kinh doanh của DN có tính đến sự tương thích giữa hệ thống phân ngành VSIC 2007 và VSIC 1993.

Sau khi tiến hành gộp ngành, mẫu nghiên cứu bao gồm các DN có nguồn gốc nhà nước hoạt động trong 6 ngành: Công nghiệp khai khoáng, Công nghiệp chế biến chế tạo, Xây dựng, Bán buôn- bán lẻ, Giao thông-vận tải-kho bãi, và dịch vụ khác. Để xác định quy mô của DN, căn cứ theo Nghị định 56/2009/NĐ-CP của Chính phủ, nghiên cứu dựa vào tiêu chí lao động để xác định quy mô của DN. Theo đó, những DN có 10 lao động trở xuống là DN siêu nhỏ; đối với ngành công nghiệp và xây dựng: DN có từ trên 10 đến 200 lao động là DN nhỏ, có từ trên

(7)

200 đến 300 lao động là DN vừa và trên 300 lao động là DN lớn; đối với ngành dịch vụ: từ trên 10 đến 50 lao động là DN nhỏ, từ trên 50 đến 100 lao động là DN vừa và trên 100 lao động là DN lớn.

Để đảm bảo xem xét hiệu quả sử dụng vốn của DN có tính đến độ trễ của vốn, nghiên cứu chỉ xem xét những DN có mặt trong giai đoạn 2001- 2015 (balance panel data) trong bộ số liệu Điều tra DN của Tổng cục Thống kê. Các giá trị được tính theo giá so sánh 2010. Các kỹ thuật làm sạch số liệu cơ bản như: loại bỏ những quan sát chỉ chiếm 1% trong phân bố chuẩn và những DN có số năm hoạt động (tuổi của DN) ít hơn 5 năm đã được áp dụng. Mẫu nghiên cứu có 3.615 quan sát của khối DN có nguồn gốc nhà nước trong giai đoạn 2001-2015.

Bảng 1 cho thấy, có 46% quan sát thuộc khối DNNN và DNCP không thực hiện CPH; 17%

quan sát là DN cổ phần mà nhà nước giữ cổ

phần chi phối (>50%); 21% DN cổ phần có phần vốn nhà nước nhỏ hơn 50%, 5% quan sát là các DN tư nhân hoá từ DN cổ phần và 11%

là các DN tư nhân hoá từ DNNN. Có 34% mẫu nghiên cứu là DN có quy mô lớn và 66% là DN nhỏ và vừa.

Bảng 2 trình bày mối tương quan giữa các biến số chính trong mô hình. Trong đó: I/K là vốn đầu tư tăng thêm của DN. Biến I/K cùng với biến Lợi nhuận/Vốn vay và ROE (lợi nhuận/

vốn chủ sở hữu) là 3 biến phụ thuộc đo lường hiệu quả sử dụng vốn của DN. Biến Doanh thu/

tích luỹ vốn và Lợi nhuận/tích luỹ vốn là các biến đầu vào để tính Q thực nghiệm. Tín dụng thương mại là chỉ tiêu được xác định bằng tỷ lệ các khoản phải thu ngắn hạn/tổng tài sản. Đòn bẩy tài chính là biến số được xác định bằng tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản. HHI là chỉ số đo mức độ cạnh tranh của ngành và StateMP là thị phần của DNNN trong ngành.

Bảng 1. Đặc điểm mẫu nghiên cứu Loại hình DN

Tổng mẫu nghiên cứu Tỷ trọng theo quy mô DN Số quan sát

(DN) Tỷ trọng (%)

DN lớn DNNVV

lượngSố Tỷ lệ

(%) Số

lượng Tỷ lệ (%)

DNNN 1.670 46,20 569 59,09 1.101 41,52

DNCP>50% 597 16,51 132 13,71 465 17,53

DNCP <50% 773 21,38 166 17,24 607 22,89

DN tư nhân hoá từ DNCP 166 4,59 20 2,08 146 5,51

DN tư nhân hoá từ DNNN 409 11,31 76 7,89 133 12,56

Tổng cộng 3.615 100% 963 100% 2.652 100%

Nguồn: Tính toán từ số liệu Điều tra DN của Tổng cục Thống kê

Bảng 2. Tương quan giữa các biến số chính trong mô hình I/K Lợi nhuận/

Vốn vay ROE Q Đòn bẩy tài

chính Tín dụng thương mại Doanh nghiệp nhà nước

I/K 1

Lợi nhuận/Vốn vay 0,0104 1

ROE -0,0309 0,3502 1

Q -0,1458 0,0008 0,0786 1

Đòn bẩy tài chính 0,0456 -0,2382 0,0641 0,1688 1

Tín dụng thương mại -0,0121 -0,0875 0,1168 0,136 0,3947 1

(8)

Có thể thấy, giữa các biến số đo chỉ tiêu hiệu quả và Q ở cả 5 khối DN đều có mối tương quan yếu và ngược chiều. Dường như các quyết định tăng vốn đầu tư của khối DN có nguồn gốc nhà nước không gắn với hiệu quả sử dụng vốn đầu tư của DN. Trong khi tương quan giữa Q và việc tăng vốn đầu tư của DN có mối quan hệ ngược chiều thì tương quan giữa Q và ROE, lợi

nhuận/vốn vay lại có mối quan hệ thuận chiều (trừ nhóm DNCP có vốn nhà nước có mối quan hệ ngược chiều).

6. Kết quả thực nghiệm và thảo luận

Để đánh giá tác động của CPH đến hiệu quả sử dụng vốn, tác giả kiểm định mối quan hệ giữa I/K Lợi nhuận/

Vốn vay ROE Q Đòn bẩy tài

chính Tín dụng thương mại DNCP > 50%

I/K 1

Lợi nhuận/Vốn vay -0,2179 1

ROE -0,0653 0,1976 1

Q -0,1997 -0,0693 0,3074 1

Đòn bẩy tài chính 0,0733 -0,4937 0,2365 0,2162 1

Tín dụng thương mại -0,0043 -0,2608 -0,0959 -0,0075 0,4452 1

DNCP < 50%

I/K 1

Lợi nhuận/Vốn vay 0,0482 1

ROE 0,0841 0,0479 1

Q -0,1364 -0,0676 -0,0307 1

Đòn bẩy tài chính -0,0654 -0,5398 0,1489 0,1485 1

Tín dụng thương mại -0,1272 0,0316 0,1311 0,0608 0,1294 1

DN tư nhân hoá từ DNCP

I/K 1

Lợi nhuận/Vốn vay -0,0235 1

ROE -0,0105 0,9452 1

Q -0,0929 0,0829 0,1041 1

Đòn bẩy tài chính 0,0661 -0,1242 0,0242 -0,0126 1

Tín dụng thương mại -0,1707 0,0836 0,166 0,166 0,4907 1

DN tư nhân hoá từ DNNN

I/K 1

Lợi nhuận/Vốn vay -0,1951 1

ROE -0,149 0,6807 1

Q -0,1033 0,0299 0,0609 1

Đòn bẩy tài chính 0,1363 -0,3597 0,1447 0,0579 1

Tín dụng thương mại -0,162 0,3865 0,3752 0,045 -0,1437 1

Nguồn: Tính toán từ số liệu Điều tra DN của Tổng cục Thống kê

(9)

Q và tốc độ tăng vốn của các nhóm DN. Sử dụng mô hình GMM với biến công cụ là biến trễ t-4 và t-5 nhằm loại bỏ hiện tượng tự tương quan và biến nội sinh, kiểm định Hansen test được sử dụng để xem xét sự phù hợp của biến công cụ (Bảng 3).

Kết quả ước lượng mô hình (1) cho thấy, khối DN CPH có vốn nhà nước> 50% và khối DN tư nhân hoá từ DNNN có hệ số Q*own cao hơn và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% so với khối DNNN và DNCP không thực hiện CPH (lần lượt là 0,035 và 0,038). Hệ số này cũng có quan hệ thuận chiều với vốn đầu tư tăng thêm trong kỳ (I/K). Như vậy, CPH có tác động tích cực đến hiệu quả sử dụng vốn đầu tư của khối DNCP có vốn nhà nước trên 50% và khối DN tư nhân hoá từ DNNN. Trong khi đó, các nhóm DN còn lại không cho thấy sự khác biệt so với nhóm không thực hiện CPH.

Trong mô hình (2), kết quả ước lượng cho thấy CPH có tác động tích cực tới hiệu quả sử dụng vốn vay của khối DNCP có vốn nhà nước<

50% và khối DN tư nhân hoá từ DNNN (hệ số

lần lượt là 0,441 và 2,76). Các nhóm DN còn lại không cho thấy sự khác biệt so với nhóm DNNN. Kết quả này chứng tỏ CPH có tác động tích cực tới hiệu quả sử dụng vốn vay của DN sau cổ phần nhưng chưa đồng đều.

Trong mô hình (3) kết quả ước lượng lại cho thấy hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu (thể hiện qua chỉ tiêu lợi nhuận/vốn chủ sở hữu) của nhóm DNCP có vốn nhà nước <50% lại thấp hơn so với nhóm DNNN. Kết quả này có thể lý giải là do các DN thực hiện chính sách CPH thường là DNNVV trong khi các DNNN không thực hiện CPH có quy mô lớn hơn. Tuy nhiên, do những lợi thế về tiếp cận tín dụng mà tỷ lệ vốn vay/vốn chủ sở hữu của khối DNNN thường cao hơn so với các khối DN khác. Do vậy, khu vực DNNN thường có ROE khá cao.

Các nhóm DN khác không thể hiện sự khác biệt có ý nghĩa thống kê đối với khu vực DN không thực hiện CPH.

Nhóm các chính sách chủ yếu trong giai đoạn 2001- 2015

Bảng 3. Kết quả ước lượng mô hình

I/K Lợi nhuận/Vốn vay ROE

Q -0,094*** 0,107 -0,005

(0,025) (0,103) (0,024)

Nhóm đối chứng: DNNN không thay đổi sở hữu

DNCP >50% vốn nhà nước -5,289 -12,528 -7,578

(6,458) (19,597) (10,958)

DNCP <50% vốn nhà nước -1,422 0,147 0,015

(2,286) (8,646) (1,130)

DN tư nhân hóa từ DNCP -3,937*** -1,116 1,082

(0,980) (4,262) (1,314)

DN tư nhân hóa từ DNNN 0,000 -53,000** 2,401

(,) (23,594) (12,944)

Nhóm đối chứng: DNNN không thay đổi sở hữu

Q*DNCP >50% vốn nhà nước 0,035** 0,088 -0,008

(0,015) (0,095) (0,005)

Q*DNCP <50% vốn nhà nước 0,032 0,441* -0,007*

(0,021) (0,261) (0,004)

Q*DN tư nhân hóa từ DNCP 0,075 0,108 -0,003

(10)

I/K Lợi nhuận/Vốn vay ROE

(0,083) (0,093) (0,005)

Q*DN tư nhân hóa từ DNNN 0,038** 2,760** -0,006

(0,019) (1,370) (0,007)

Q*t1 (Nghị định 187) 0,064** -0,093 0,010

(0,025) (0,104) (0,024)

Q*t2 (Luật Chứng khoán) 0,019 -0,071 0,001

(0,020) (0,102) (0,004)

Q*t3 (Đề án tái cơ cấu DNNN) -0,010 0,159 0,001

(0,016) (0,109) (0,001)

Nhóm đối chứng: DNNN không chuyển đổi sở hữu

Q*năm chuyển đổi trước 2005 0,079 0,021 -0,072

(0,263) (0,910) (0,385)

Q*năm chuyển đổi trong giai đoạn 2005-2007 0,052 1,247 -0,004

(0,110) (0,838) (0,021)

Q*năm chuyển đổi trong giai đoạn 2007-2010 -0,220 -0,711 0,003

(0,190) (0,881) (0,008)

Q*năm chuyển đổi trong giai đoạn 2011-2015 -0,024 0,679*** 1,192**

(0,079) (0,198) (0,494)

Đòn bẩy tài chính 0,049 -8,328 1,481

(0,841) (6,341) (0,954)

Tín dụng thương mại 0,020 -1,972 -0,229

(0,767) (3,394) (0,322)

T 0,472 2,079** 0,147

(0,541) (0,996) (0,205)

Nhóm đối chứng: DN lớn

DNNVV -0,377 1,154 -0,243

(0,400) (1,988) (0,350)

Nhóm đối chứng: ngành Công nghiệp khai khoáng

Ngành chế biến chế tạo 6,357*** -1,890 0,213

(2,102) (3,674) (0,536)

Ngành xây dựng 6,042*** 4,821 0,400

(2,081) (4,610) (0,610)

Ngành Bán buôn, bán lẻ 4,715** -4,030 -0,045

(1,927) (5,368) (0,501)

Ngành vận tải, kho bãi 0,000 -1,607 -0,827

(,) (5,898) (0,915)

Ngành dịch vụ khác 3,207** 1,165 0,748

(11)

Kết quả ước lượng mô hình để xem xét tác động của Nghị định 187/2004/NĐ-CP, Luật Chứng khoán 2007 và Đề án Tái cơ cấu DNNN 2011- 2015 ở cả 3 mô hình cho thấy: Nghị định 187 có tác động thuận chiều và có ý nghĩa thống kê tới hiệu quả sử dụng vốn đầu tư của các DN có nguồn gốc nhà nước. Trong khi đó, hai chính sách còn lại không cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê tới các chỉ tiêu hiệu quả sử dụng vốn của DN. Điều này có thể lý giải do trong cùng thời điểm ban hành các chính sách về CPH thì cũng có nhiều chính sách khác ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN1 và ảnh hưởng của các chính sách CPH chưa thực sự đủ lớn để tạo ra sự khác biệt về hiệu quả sử dụng vốn của DN.

Kết quả này cũng cho thấy sự hạn chế của mô hình khi biến đại diện (proxy) cho 3 chính sách này chỉ mang giá trị 0- 1 căn cứ theo thời gian ban hành chính sách mà chưa chỉ ra được cụ thể dưới tác động của những chính sách này thì DN đã thay đổi loại hình sở hữu như thế nào.

Để khắc phục hạn chế này, tác giả sử dụng biến năm chuyển đổi với các giá trị từ 1- 4 để xem xét ảnh hưởng của từng chính sách tới việc chuyển đổi sở hữu của DN. Kết quả ước lượng cho thấy, các DN thực hiện CPH hoặc tư nhân hoá trong giai đoạn 2011-2015 (Đề án Tái cơ cấu DNNN) có hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu và vốn vay tốt hơn so với các DN không thực hiện chuyển đổi ở mức ý nghĩa 1% và 5%

1 Luật DN 2005, Luật Đầu tư 2005, Việt Nam gia nhập WTO- 2007, Luật Đất đai, Luật Tín dụng...

(hệ số lần lượt là 0,679 và 1,192). Các trường hợp khác không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê.

Tác động của các biến kiểm soát khác đến hiệu quả sử dụng vốn của DN

Trong mô hình có các biến kiểm soát như: đòn bẩy tài chính, tín dụng thương mại, T (biến thời gian của giai đoạn nghiên cứu), quy mô DN (DN lớn và DNNVV), ngành chế biến chế tạo, ngành xây dựng, ngành bán buôn, bán lẻ, ngành vận tải- kho bãi, ngành dịch vụ khác, chỉ số HHI và Thị phần DNNN trong ngành.

Kết quả ước lượng của cả 3 mô hình cho thấy:

Trong mô hình (1) các DN trong ngành chế biến chế tạo, ngành xây dựng và ngành dịch vụ có hiệu quả sử dụng vốn đầu tư tốt hơn so với DN ngành khai khoáng. Mô hình (2) cho thấy, theo thời gian hiệu quả sử dụng vốn vay của khối các DN có nguồn gốc nhà nước đang tăng lên. Đặc biệt, ước lượng Q của mô hình (1) cho thấy mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (-0,094). Điều này cho thấy, dường như các quyết định đầu tư của các DN có nguồn gốc nhà nước không dựa vào hiệu quả của hoạt động đầu tư.

Từ những kết quả nghiên cứu về hiệu quả sử dụng vốn và đánh giá tác động của chính sách CPH đến hiệu quả sử dụng vốn của DN có nguồn gốc nhà nước bằng mô hình Q của Tobin, tác giả rút ra một số nhận xét sau:

Một là, chính sách CPH có tác động tích cực tới hiệu quả sử dụng vốn đầu tư và vốn vay của các

I/K Lợi nhuận/Vốn vay ROE

(1,474) (4,971) (0,675)

HHI 1,250 -2,986 2,168

(4,110) (10,757) (1,722)

Thị phần DNNN 2,501 3,783 0,589

(1,960) (4,043) (0,690)

Số quan sát 560.000 1234.000 3114.000

hansenp 1.000 1.000 1.000

j 324.000 451.000 448.000

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

(12)

DN sau CPH. Đặc biệt, nhóm DN CP được tư nhân hoá hoàn toàn cho thấy hiệu quả sử dụng vốn ở các chỉ tiêu tốt hơn so với nhóm DNNN.

Hai là, Nghị định 187/2004/NĐ-CP cho thấy mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa thống kê với hiệu quả sử dụng vốn của các DN sau CPH.

Đề án Tái cơ cấu DNNN giai đoạn 2011-2015 cũng cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa hiệu quả sử dụng vốn với chính sách này. Kết quả kiểm định cho thấy, các DN thực hiện CPH ở giai đoạn 2011-2015 có hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu và vốn vay tốt hơn so với những DN không thực hiện chuyển đổi.

Ba là, các DN có nguồn gốc nhà nước, bao gồm cả DNNN và DN chuyển đổi loại hình sở hữu do chính sách CPH đều có mối quan hệ ngược chiều của hiệu quả vốn đầu tư với Q tại mức ý nghĩa 1% (-0,094***). Điều này cho thấy, dường như các quyết định đầu tư của DN có nguồn gốc nhà nước đôi khi không vì/ hoặc không tính toán đến mục tiêu nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Các DN vay vốn tràn lan và chi tiêu bất hợp lý, hoạt động không hiệu quả tạo tạo gánh nặng và rủi ro ngân sách nhưng không bị xử lý, mà còn được hỗ trợ, giải cứu dưới các hình thức khác nhau là biểu hiện của thiết chế ngân sách mềm và sự méo mó của thị trường (Nguyễn Đình Cung và cộng sự, 2015)2. Bốn là, kết quả ước lượng số liệu bảng cân bằng cho thấy: các DN trong ngành chế biến chế tạo, ngành xây dựng và ngành dịch vụ có hiệu quả sử dụng vốn đầu tư tốt hơn ngành công nghiệp khai khoáng.

7. Kết luận và khuyến nghị

2 Trong báo cáo về DNNN và biến dạng thị trường, nhóm tác giả cho rằng việc không áp dụng ràng buộc ngân sách cứng và kỷ luật tài chính đã dẫn đến hiện tượng DNNN hoạt động kém hiệu quả nhưng vẫn không bị xử lý (về lý thuyết, ràng buộc ngân sách cứng và kỷ luật tài chính là việc đặt ra và thực hiện một cách nghiêm ngặt kế hoạch ngân sách cho việc hoàn thành mục tiêu nhiệm vụ xác định trong một khoảng thời gian nhất định. Nguyên tắc này sẽ bị phá vỡ trong các trường hợp: i) Đạt kết quả mong bằng mọi giá, không quan tâm tới chi phí bỏ ra; ii) Chi tiêu trong phạm vi ngân sách được cấp, không cần biết tới kết quả; và iii) Vừa chi tiêu không hiệu quả, không tiết kiệm, vượt ngân sách được cấp, vừa không tạo ra được giá trị hoặc sản lượng mong muốn).

Từ các kết quả nghiên cứu, nhằm nâng cao hiệu quả của hoạt động CPH DNNN, tác giả có một số khuyến nghị sau:

Thoái toàn bộ vốn nhà nước ở những DN hoạt động trong những ngành nhà nước không cần chi phối và xây dựng cơ chế sử dụng nguồn thu từ CPH. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mặc dù chính sách CPH có tác động không đồng đều đến hiệu quả sử dụng vốn của các DN cổ phần sau CPH nhưng lại có tác động tương đối đồng đều đến các chỉ tiêu hiệu quả vốn của DN được tư nhân hoá hoàn toàn. Vì vậy, tác giả kiến nghị nhà nước cần thoái toàn bộ vốn tại các DN hoạt động trong những ngành không cần sự chi phối, kiểm soát của nhà nước. Điều này sẽ góp phần xoá bỏ sự phân biệt giữa cổ đông nhà nước và cổ đông tư nhân, các DN vận hành theo cơ chế thị trường, phát triển bình đẳng với các loại hình DN khác.

Áp đặt kỷ luật tài chính và ràng buộc ngân sách cứng, không giữ những DN làm ăn thua lỗ, không có khả năng thích nghi theo cơ chế thị trường. Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả thực sự của các DN sau CPH chưa có sự thay đổi tích cực so với trước khi cổ phần; các DN mà nhà nước vẫn giữ cổ phần chi phối sử dụng vốn vay không hiệu quả hơn các DNNN không CPH. Một trong những nguyên nhân được chỉ ra là do thiết chế ngân sách mềm nên các DN nhà nước giữ cổ phần chi phối vẫn có nhiều điều kiện thuận lợi để tiếp cận các nguồn lực hơn. Vì vậy, việc xoá bỏ các hình thức hỗ trợ cho DNNN cần được công bố rộng rãi, công khai minh bạch vì vẫn có những trường hợp DN tiếp cận được các nguồn lực nhờ sự bảo lãnh của nhà nước hoặc đơn giản chỉ vì các đơn vị cung cấp tín dụng tin rằng sẽ có nhà nước đứng ra bảo đảm các khoản vay của DN. Việc nhà nước công bố rõ ràng và công khai việc loại bỏ các hình thức hỗ trợ, trong đó có bảo lãnh vay vốn, sẽ khiến các tổ chức tín dụng phải tiến hành thẩm tra hồ sơ vay vốn của DNNN chặt chẽ hơn, đồng thời các DNNN cũng phải cạnh tranh lành mạnh với các loại hình DN khác trong việc tiếp tiếp cận tín dụng và các nguồn lực khác. ■

(13)

Tài liệu tham khảo

1. Blanchard. et al. (1994). “What do firms do with cash windfalls?” Journal of Financial Economics 36(3): 337-360.

2. Chen. G.. et al. (2009). “Does the type of ownership control matter? Evidence from China’s listed companies.” Journal of Banking & Finance 33: 171-181.

3. Chen. S.. et al. (2011). “Government intervention and investment efficiency: Evidence from China.” Journal of Corporate Finance 17: 259-271.

4. Claessens. S. and S. Djankov (1999). “Enterprise performance and management turnover in the Czech Republic.” European Economic Review Volume 43( 4-6): 1115-1124.

5. Claessens. S.. et al. (1997). “Determinants of Performance of Manufacturing Firms in Seven European Transition Economies.” William Davidson Institute (WDI) - Working Papers.

6. Dollar. D. and S.-J. Wei (2007). Das (Wasted) Kapital: Firm Ownership and Investment Efficiency in China. IMF working paper.

7. Dong. X.-y.. et al. (2006). “Privatization and firm performance: A comparison between rural and urban enterprises in China.” Journal of Comparative Economics 34: 608-633.

8. Frydman. R.. et al. ( 1999). “When Does Privatization Work? The Impact of Private Ownership on Corporate Performance in the Transition Economies.” The Quarterly Journal of Economics 114( 4): 1153-1191.

9. Galindo. A.. et al. (2007). “Does financial liberalization improve the allocation of investment? Micro-evidence from developing countries.” Journal of Development Economics 83: 562-587.

10. Hersch. et al. (1997). “Access to Bank Loans in a Transition Economy: The Case of Hungary.” Journal of Comparative Economics 24( 1 ): 79-89.

11. IMF (2013). “Reform of State-Owned Enterprises: Vietnam: Retaining Stability. Regaining Competitive Edge. Reaping Growth Potential.”

12. Jensen. M. C. (1986). “Agency Costs of Free Cash Flow. Corporate Finance. and Takeovers.” American Economic Review 76(2): 323-329.

13. Jun. Z. (2003). “Investment. investment efficiency. and economic growth in China.” Journal of Asian Economics 14 713-734.

14. Kim. K. and O. Kwon (2015). “The Investment Efficiency Of Private And Public Firms: Evidence From Korea.” The Journal of Applied Business Research 31(4).

15. La Porta. R. and F. Lopez-de-Silanes (1999). “The Benefits Of Privatization: Evidence From Mexico.” The Quarterly Journal of Economics 114(4): 1193-1242.

16. Megginson. W. L. and J. M. Netter (2001). “From state market: a survey of emprical studies on privatization.” Journal of Economic Literature: 321-389.

17. Nguyen. D. C. (2014). State enterprise reforms in vietnam: achevements and challenges. Hanoi Vietnam. Conference on Institutional Reforms for Transformation. Inclusion and Sustainability

18. O’Toole. C. M.. et al. (2015). Investment efficiency and enterprise ownership in transition: evidence from microdata in Vietnam. The Vietnamese economy in perspective. Hanoi. Vietnam. Nha xuat ban The gioi: 185-216.

19. Pang. J. and H. Wu (2009). “Financial markets. financial dependence. and the allocation of capital.” Journal of Banking &

Finance 33(5): 810-818.

20. Pham. C. D. (2013). “Financial Performance of Privatized State Owned Enterprises:Lessons Learnt from Vietnam” from http://ssrn.com/abstract=2362435.

21. Ramamurti. R. (1997). “Testing the limits of privatization: Argentine railroads.” World Development 25(12): 1973-1993.

22. Schaffer. M. E. (1998). “Do Firms in Transition Economies Have Soft Budget Constraints? A Reconsideration of Concepts and Evidence.” Journal of Comparative Economics 26(1): 80-103.

23. Shleifer. A. (1998). “State versus Private Ownership.” Journal of Economic Perspectives 12(4): 133-150.

24. Sun. K. (2014). The relationship between ownership structure and investment efficency in China - Focusing on SOEs and foreign - owned enterprises. Georgetown University.

25. Trí. T. M. and D. N. Hùng (2011). “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE.” Tạp chí phát triển Khoa học và Công nghệ 14(2).

26. VEPR (2012). “ Facing the Challenges of Structural Reforms.”

27. WorldBank (2012). “Vietnam Development Report.”

28. Wurgler. J. (2000). “Financial markets and the allocation of capital.” Journal of Financial Economics 58: 187-214.

29. Conor M. O’Toole, Carol Newman and Thia Hennessy, Constraints and Agricultural Investment: Effects of the Irish Financial Crisis, Financing Journal of Agricultural Economics, doi: 10.1111/1477-9552.12027

30. Eric D. Ramstetter, Phan Minh Ngoc, Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing. ESRI Discussion Paper Series No.278.

31. Linqiang Huang. Sheng Xiao (2012). Sở hữu chính phủ ảnh hưởng đến hoạt động của DN như thế nào? Mô hình đơn giản của tư nhân hoá trong các nền kinh tế chuyển đổi (How does government ownership affect firm performance? A simple model of privatization in transition economies). Economics Letters 116 (2012). pp. 480 – 482.

32. Ngo My Tran1, Walter Nonneman, Ann Jorissen, 2015, Privatization of Vietnamese firms and its effects on firm perormance,

(14)

Asian Economic and Financial Review

33. Roman Frydman. Cheryl Gray. Marek Hessel. Andrzej Rapaczynski (1999) Khi nào thì tư nhân hoá hiệu quả? Tác động của sở hữu tư nhân đến hiệu suất của DN trong các nền kinh tế chuyển đổi (When does privatization work? The impact of private ownership on corporate performance in the transition economies). The Quarterly Journal of Economics. Vol. 114. No. 4. (Nov..

1999). pp. 1153-1191

34. Shimin Chen a, Zheng Sun, Song Tang, Donghui Wuc, Government intervention and investment efficiency: Evidence from China, Journal of Corporate Finance 17 (2011) 259–271

35. Thi Bich Tran, R. Quentin Grafton and Tom Kompas, Firm Efficiency in a Transitional Economy: Evidence from Vietnam, Asian Economic Journal 2008, Vol. 22 No. 1, 47–66

36. Thi Quy Vo, 2012, Privatization and Corporate Performance in Transition Economies: The case of Vietnam

37. Truong Dong Loc, Ger Lanjouw and Robert Lensink, The Impact of Privatisation on Firm Performance in a Transition Economy: the Case of Vietnam

38. Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế Trung ương và nhóm tư vấn của dự án RCV, 2015, DNNN và Biến dạng thị trường.

39. Xiao-yuan Dong, Louis Puttermanb, Bulent Unel, Privatization and firm performance: A comparison between rural and urban enterprises in China, Journal of Comparative Economics 34 (2006) 608–633.

Thông tin tác giả

Hạ Thị Thu Thuỷ, Thạc sỹ

Trung tâm Thông tin và Dự báo kinh tế- xã hội quốc gia, Bộ Kế hoạch và Đầu tư Email: hathuy212@gmail.com

Summary

Impact of equitization to capital efficiency of State-owned-Enterprises

This paper reviews the state-owned enterprises equitization process in Vietnam, focusing on the period 2001- 2015. Using a novel dataset from GSO, through Tobin’s Q model, this study has shown that equitization has a positive impact on the efficiency of former SOEs who have been privatised and equitized with a minority state shareholding. This research also shows that accelerating the equitization of state-owned enterprises in 2012- 2015 does not result in SOEs less efficiently than firms that State has controlling shareholder.

Keywords: capital efficiency, equitization, state-owned enterprises, Tobin Q.

Thuy Thi Thu Ha, MEc.

National centre for socio- economic information and forecast, MPI

Tài liệu tham khảo

Tài liệu liên quan

Các giải pháp giúp nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty Để đưa lĩnh vực sản xuất VLXD của công ty Long Thọ ngày càng mở rộng về quy mô, hiệu quả kinh

Qua đây ta thấy, nhóm chỉ số KPI nguồn nhân lực hay KPI trong hiệu quả sử dụng nguồn nhân lực là những chỉ số được xây dựng nhằm đánh giá được hiệu quả, sự phát

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích xác định chỉ số thể hiện mức hiệu quả kỹ thuật và các nhân tố tác động lên chỉ số này cho các doanh nghiệp nhỏ và

So với quan điểm trƣớc thì quan điểm này toàn diện hơn ở chỗ nó đã xem xét đến hiệu quả kinh tế trong sự vận động của tổng thể các yếu tố sản xuất gắn kết giữa hiệu quả

Kết quả ước lượng cho thấy tỷ suất lợi nhuận của các ngân hàng thương mại chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố: sử dụng công nghệ trong hoạt động kinh doanh; sử dụng công nghệ

Dựatrên định nghĩa về MO và tổng kết lý thuyết, công tác MO trong nghiên cứu này được hiểu như sau: “Công tác MO được định nghĩa là tập hợp các hoạt động và hành vi cần thiết

Công Ty cũng có thể thu thập thông tin từ các cuộc triển lãm, hội chợ quốc tế, biểu diễn thời trang hoặc tìm hiểu thị trường, khách hàng bằng cách liên kết với các

thẻ điểm cân bằng còn cung cấp các nguồn thông tin phản hồi ngược từ dưới lên ban lãnh đạo tạo điều kiện cập nhật thông tin liên tục trong công việc thực thi chiến lược