Mô hình nghiên cứu

Từ những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn như nghiên cứu Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto (2004) nghiên cứu tác động của các nhân tố tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận, qui mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, sự thay đổi của doanh thu, giá cổ phần đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vùng Châu Á Thái Bình Dương; nghiên cứu của Samuel G.H. Huang và Frank M. Song (2002) về tác động của các nhân tố lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi ích tấm chắn thuế không do nợ (Non-debt tax shields), cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, cơ cấu sở hữu đến cấu trúc vốn của 1000 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc… Căn cứ vào tình hình của các doanh nghiệp ngành bất động sản Việt Nam, tác giả đã chọn bảy nhân tố là tỷ suất sinh lời của tổng tài sản, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, tính thanh khoản, qui mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của sản phẩm để nghiên cứu tác động của những nhân tố này đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản bằng cách nghiên cứu tác động của các nhân tố đến từng thành tố của cấu trúc vốn, đó là nợ dài hạn trên tổng tài sản và vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản.

Biến phụ thuộc

Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là việc chọn sử dụng giá trị sổ sách, giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu hoặc kết hợp cả hai.

Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có tác động dương đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi vay.

Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính trong trường hợp công ty bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường cuối cùng mới là giá trị thực của công ty. Tuy nhiên, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai của công ty.

Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của LTD, EQUI là biến phụ thuộc. Trong đó:

- LTD được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản - EQUI được đo lường bằng tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản Biến lợi nhuận (ROA)

Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets- ROA), khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity-ROE), khả năng sinh lời trên doanh thu (tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu). Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng ROA làm nhân tố đánh giá sự tác động lên cấu trúc vốn.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn. Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài. Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ

nghịch với tỉ suất nợ. Ở các nước đang phát triển, nhất là các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về thông tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình, vì vậy, giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 1: Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với nợ và tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu.

Biến tài sản cố định hữu hình (TANG)

Tài sản cố định hữu hình được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Về mặt lý thuyết, khi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Titman và Wessels (1988) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Wiwattnakantang (1999) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.

Tuy nhiên, Berger và Urdell (1995) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp. Điều này hoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện của Việt Nam.

Vì thế giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 2: Tài sản cố định hữu hình có quan hệ tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nghịch với nợ.

Biến thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)

Được đo lường bằng khoản thuế thu nhập doanh nghiệp công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế. Năm 2008 đến năm 2011 là thời kỳ suy thoái của nền kinh tế nên lợi

nhuận của các công ty Bất động sản Việt Nam không nhiều thậm chí thua lỗ, tấm chắn thuế không còn đóng vai trò quan trọng trong quyết định vay nợ, do vậy giả thiết là:

Giả thiết 3: Thuế thu nhập doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với nợ và tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu.

Biến tính thanh khoản (LIQ)

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều đến quyết định cấu trúc vốn. Các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do hầu hết các công ty Bất động sản Việt Nam có tài sản lưu động chiếm tỷ trọng lớn nên giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 4: Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với nợ và tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu.

Biến qui mô công ty (SIZE)

Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.

Giả thiết 5: Qui mô của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ và tỷ lệ nghịch với vốn chủ sở hữu.

Biến cơ hội tăng trƣởng (GROWTH)

Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí đại diện. Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay.

Vì vậy, giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 6: Sự tăng trưởng của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nghịch với nợ.

Biến đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI)

Đặc điểm riêng của sản phẩm được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần. Do ngành bất động sản ít chú trọng về công nghệ, hàng tồn kho chủ yếu là hàng hoá bất động sản và bất động sản xây dựng dở dang nên tính độc đáo của sản phẩm thấp. Vì vậy giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 7: Đặc điểm riêng của sản phẩm tỷ lệ thuận với nợ và tỷ lệ nghịch với vốn chủ sở hữu.

Tóm lại, mô hình xem xét tác động của các nhân tố đến cấu vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản như sau:

Mô hình 1:

LTD = + ₁ROA + ₂TANG + ₃TAX + ₄LIQ + ₅SIZE + ₆GROWTH +

7UNI +

Mô hình 2:

EQUI = + ₁ROA + ₂TANG + ₃TAX + ₄LIQ + ₅SIZE + ₆GROWTH +

7UNI +

Trong đó, là hằng số, ₁, ₂, ₃, ₄, ₅, ₆, ₇ là các hệ số của các biến, là phần dư.

Nhận định định tính về chiều hướng tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc được tóm tắt trong bảng 2.4 dưới đây.

Bảng 2.4. Nhận định hƣớng tác động của các biến

Biến Ký hiệu

Hướng tác động lên các biến phụ thuộc

Nợ Vốn chủ sở hữu

Lợi nhuận ROA - +

Tài sản cố định hữu hình TANG - +

Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX - +

Tính thanh khoản LIQ - +

Qui mô công ty SIZE + -

Cơ hội tăng trưởng GROWTH - +

Đặc điểm riêng sản phẩm UNI + -