đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Nguyễn Thị Khánh Phương
Học viện Ngân hàng
Ngày nhận: 01/08/2019 Ngày nhận bản sửa: 04/11/2019 Ngày duyệt đăng: 21/11/2019
Chính sách cổ tức có tác động lớn đến quá trình hoạt động, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức sẽ giúp doanh nghiệp xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp. Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định và đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này là số liệu bảng, được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010- 2018. Nghiên cứu sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) đã chỉ ra các nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ chi trả cổ tức của năm liền trước (DYt-1) có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Từ khóa: chính sách cổ tức, báo cáo tài chính, công ty phi tài chính niêm yết
Influence of factors on the financial statements dividend policies of non financial companies listed on Hanoi Stock Exchange
Abstract: The dividend policies have a great impact on a company from operation process to development plan. Clarifying the factors afecting the dividend policies will help firms to build an appropriate policy for themselves. The main target of this research is to determine and measure the features which influence the dividend policies of non financial companies listed on HNX. The data used on this research are the table data collecting from financial statement of those non financial companies from 2010 to 2018. The research used Fixed Effects Model (FEM) and Random Effects Model (REM) to figure out that the Earning Per Share (EPS), Return on Assets (ROA) and Dividend Rate of Previous Year (DYt-1) are 3 factors they have impact on the companies’ dividend policies.
Keywords: dividend policies, financial statement, non financial companies listed.
Phuong Thi Khanh Nguyen Email: phuongntk@hvnh.edu.vn Banking Academy of Vietnam
1. Tổng quan nghiên cứu
Theo Brealey và Myers (2002), chính sách cổ tức là một trong 10 chủ đề còn đang gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính. Trên thế giới đã có nhiều học giả nghiên cứu về vấn đề này, tuy nhiên đến nay vẫn chưa có lời giải đáp thống nhất. Do đó, nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức là một vấn đề cần thiết.
Lintner (1956) là một trong những người tiên phong về chính sách cổ tức. Thông qua việc khảo sát các nhà quản trị doanh nghiệp ở Mỹ về chính sách cổ tức, Lintner đã kết luận rằng, các nhà quản trị thường tin rằng cổ đông thích cổ tức ổn định, đồng nghĩa với sự tăng trưởng ổn định của công ty. Ngoài ra, các nhà quản trị đều cho rằng việc cắt giảm cổ tức là điều phải hạn chế, vì thế trong ngắn hạn lợi nhuận của công ty có thể tăng lên nhưng công ty chỉ nên tăng cổ tức từ từ nhằm tránh những thay đổi đột biến trong chính sách cổ tức.
Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, Miler và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp nên chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến quyền lợi của các cổ đông. Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường tài chính (cụ thể là thị trường chứng khoán) thường không hoàn hảo nên đã có rất nhiều nhà nghiên cứu không đồng tình với kết luận trên. Cụ thể:
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm tìm hiểu về những vấn đề liên quan đến chính sách cổ tức, đa số nghiên cứu tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của Lintner (1956) và Brittain (1964) cho thấy ROA, ROE có ảnh hưởng thuận chiều đến chính sách cổ
tức (được đo lường thông qua biến động của cổ tức được chi trả hàng năm) của các công ty ở Mỹ giai đoạn 1919- 1960.
Nghiên cứu của Naeem và Nasr (2007) tại Pakistan đã quan sát các chỉ tiêu tài chính và xu hướng chi trả cổ tức của các công ty và nhận thấy rằng quyết định chi trả cổ tức phụ thuộc vào cổ tức năm trước, tỷ suất lợi nhuận và thu nhập.
Ở Việt Nam, nghiên cứu của Lê Thảo Vy (2010) cũng chỉ ra thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và khả năng sinh lời (ROE) có mối tương quan cùng chiều với chính sách cổ tức của DN. Các nghiên cứu đều cho rằng nguồn tiền mặt để chi trả cổ tức tùy thuộc vào thu nhập và mức độ sinh lời mà doanh nghiệp đạt được trong năm tài chính. Khi thu nhập và khả năng sinh lời đạt được càng cao, thì càng có nhiều cơ hội lựa chọn và chủ động hơn trong việc ra các quyết định liên quan đến cổ tức.
Trong khi đó, nghiên cứu của Franklin
& Muthusamy (2010) đã phủ nhận quan điểm này và kết luận tồn tại mối quan hệ tỉ lệ nghịch (-) giữa các nhân tố này và chính sách cổ tức.
Nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2001- 2006. Sử dụng mô hình cổ tức của Lintner (1956), các tác giả đã chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào EPS ở hiện tại và tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ của các công ty. Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty nhạy cảm với EPS hiện tại hơn là tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu này còn cho thấy các công ty có lợi nhuận cao và EPS ổn định có dòng tiền tự do lớn nên thường chi trả cổ tức ở mức cao.
Nghiên cứu các công ty trên thị trường nước Mỹ, Gill (2010) đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 500 công ty thuộc ngành sản xuất và dịch vụ trong năm 2007. Xét trên toàn bộ mẫu nghiên cứu, tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận biên, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Đối với ngành dịch vụ thì lợi nhuận biên, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu là những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.
Đối với ngành sản xuất thì tỷ lệ chi trả cổ tức lại phụ thuộc vào lợi nhuận biên và tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách.
Nghiên cứu của Tsuji (2010) tại các công ty ngành điện gia dụng niêm yết trong giai đoạn 1987- 2006 trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo Nhật Bản đã chỉ ra rằng lợi nhuận là nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty. Tuy nhiên, trong khoảng thời gian nghiên cứu này tác giả đã kết luận rằng việc chi trả cổ tức có xu hướng làm giảm EPS của các công ty trong tương lai.
Qua việc tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả nhận thấy rằng, các nhân tố ROA (tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), ROE (tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu), EPS (thu nhập trên mỗi cổ phiếu) và DYt-1 (tỷ lệ chi trả cổ tức của năm trước) có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.
2. Giả thiết và mô hình nghiên cứu Qua việc tổng quan các tài liệu nghiên cứu ở trên cho thấy, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ lệ chi trả cổ tức của năm liền trước (DYt-1) có ảnh hưởng đến tỷ lệ
chi trả cổ tức hiện tại (DYt). Tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:
H1: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có tác động cùng chiều tới tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại (DYt) của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX.
H2: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) có tác động cùng chiều tới tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại (DYt) của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX.
H3: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động cùng chiều tới tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại (DYt) của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX.
H4: Tỷ lệ chi trả cổ tức của năm liền trước (DYt-1) có tác động cùng chiều tới tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại (DYt) của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX.
Mối quan hệ giữa các nhân tố trên báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức đã được các học giả kế toán trên thế giới như Miler và Modigliani (1961), Lintner (1956) và Brittain (1964), Ahmed và Javid (2009), Gill (2010), Tsuji (2010) đưa ra các kết luận khác nhau nhưng nhìn chung luôn tồn tại mối tương quan giữa các nhân tố trên báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức. Vì vậy, có thể chọn các biến số phản ánh các yếu tố này trong quan hệ với giá cổ phiếu như sau:
Mô hình lý thuyết:
DYt = f (EPS, ROA, ROE, DYt-1) Trong đó:
DYt: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (VCSH)
DYt-1: Tỷ lệ chi trả cổ tức của năm liền trước
Mô hình hồi quy nghiên cứu mối quan hệ của thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên VCSH (ROE), tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước (DYt-1) đến tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại (DYt) của các công ty niêm yết trên HNX:
DYit = a0 + a1 EPSit + a2 ROAit + a3 ROEit + a4 DYi(t-1) + eit
Trong đó:
DYit là tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại của công ty I của năm tài chính t.
EPSit là thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty I tại ngày kết thúc năm tài chính t ROAit là tỷ suất sinh lời trên tài sản của công ty I trong năm t
ROEit là tỷ suất sinh lời trên VCSH của công ty I trong năm t
DYi(t-1) là tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền
trước của công ty I trong năm t-1
e là một sai số ngẫu nhiên với phương sai liên tục và có giá trị bằng không.
3. Dữ liệu và phương pháp xử lý dữ liệu nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả thu thập báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX giai đoạn 2010- 2018. Những công ty tài chính, hoặc những công ty niêm yết ngoài giai đoạn 2010- 2018, và niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh hoặc sàn OTC… đều không được xét đến trong nghiên cứu này. Tác giả truy cập vào trang http://ezsearch.fpts.com.vn/ và tính toán được chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ suất sinh
Bảng 1. Mô tả quan hệ các biến trong mô hình
Biến Giải thích các biến số Quan hệ với biến phụ thuộc
(lý thuyết) DYt Biến phụ thuộc, biểu thị tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại
EPS Biến độc lập, biểu thị thu nhập trên mỗi cổ phiếu Quan hệ cùng chiều (+) ROA Biến độc lập, biểu thị tỷ suất sinh lời trên tống tài sản Quan hệ cùng chiều (+) ROE Biến độc lập, biểu thị tỷ suất sinh lời trên VCSH Quan hệ cùng chiều (+) DYt-1 Biến độc lập, biểu thị tỷ lệ chi trả cổ tức nằm liền trước Quan hệ cùng chiều (+)
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ tổng quan nghiên cứu Sơ đồ 1. Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ tổng quan nghiên cứu
lời trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên VCSH, giá cổ phiếu/thu nhập trên mỗi cổ phiếu của từng công ty phi tài chính niêm yết giai đoạn 2010- 2018.
3.2. Phương pháp tổng hợp và xử lý số liệu
Để giải quyết các vấn đề đặt ra, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, được thực hiện nhằm kiểm chứng các biến số và mối quan hệ giữa các biến số trong mô hình nghiên cứu. Do dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng nên tác giả phải kiểm định xem sử dụng phần mềm STATA 14.0 để kiểm định mô
hình hồi quy bội (OLS) hay mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effects model- FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects model- REM). Sau đó kiểm định Hausman sẽ được thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Cuối cùng để tăng tính chính xác và khả năng tin cậy của kết quả hồi quy, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định Robust cho kết quả mô hình hồi quy được lựa chọn.
4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận Thực hiện kiểm định mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên RE, kết quả thể hiện ở Bảng 2. Tác giả tiếp tục kiểm định mô hình
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0 Bảng 2. Kết quả kiểm định mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên RE
Bảng 3. Kết quả kiểm định mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FE
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
hồi quy hiệu ứng cố định FE (Bảng 3).
Theo kết quả chạy mô hình ở Bảng 3 cho thấy biến ROE có Pvalue > 0.05 → không có ý nghĩa thống kê nên thực hiện kiểm định lại mô hình FE sau khi loại bỏ biến ROE không có ý nghĩa ra khỏi mô hình (Bảng 4).
Sau đó kiểm định Hausman sẽ được thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất (Bảng 5).
Ta thấy Pvalue = 0.0000 < 0.05 → sử dụng mô hình FE. Tiếp tục kiểm định phương sai sai số thay đổi cho kết quả tại Bảng 6.
Giá trị Pvalue = 0.0000 nhỏ → mô hình
có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Do đó tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định Robust cho kết quả mô hình hồi quy được lựa chọn (Bảng 7).
Bảng 4. Kết quả kiểm định lại mô hình FE sau khi loại bỏ biến ROE
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0 Bảng 5. Kết quả kiểm định Hausman
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0 Bảng 6. Kết quả kiểm định phương sai sai
số thay đổi
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
Kết quả hồi quy cho thấy 4 biến độc lập đưa vào mô hình là EPS, ROA, ROE, DYt-
1 thì chỉ có biến ROE là không có ý nghĩa, còn lại 3 biến EPS, ROA và DYt-1 đều giải thích được sự biến động của chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX giai đoạn 2010- 2018. Cụ thể:
DYt = 363.9355 + 0.066354 EPS + 0.0648175 ROA + 0.323856 DYt-1 + eit Kết quả của mô hình này cho thấy sự tác động của các biến đến chính sách cổ tức như sau:
- Tác động của chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS): Tác động của EPS đối với DYt ở nghiên cứu này là dương, hay tác động cùng chiều với chính sách cổ tức của công ty (DYt) với mức ý nghĩa là 1%.
Điều này cho thấy EPS của doanh nghiệp càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp càng tăng. Điều này cho thấy, trước khi đưa ra các quyết định về chính sách cổ tức thì nhà quản trị doanh nghiệp thường dựa vào thu nhập của doanh nghiệp trong năm đó để xác định một mức chi trả cổ tức phù hợp với khả năng tài chính của doanh nghiệp. Kết quả phân tích thực nghiệm hoàn toàn đúng với lý thuyết
đã chỉ ra, tương đồng với nghiên cứu của Mishra & Narender (1996) tại Ấn Độ và nhóm nghiên cứu Lê Thảo Vy & cộng sự (2010) tại Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này lại trái ngược với kết luận của Franklin & Muthusamy (2010).
- Tác động của chỉ tiêu Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) cho thấy: Tác động của ROA đối với chính sách cổ tức (DYt) ở nghiên cứu này là tác động dương (hay tác động cùng chiều) với mức ý nghĩa 1%. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao hay hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh càng lớn thì thường có khuynh hướng chia nhiều cổ tức hơn cho các cổ đông. Kết quả phân tích thực nghiệm hoàn toàn đúng với lý thuyết đã chỉ ra (Lintner, 1956), và tương đồng với nghiên cứu thực nghiệm của nhóm nghiên cứu Lê Thảo Vy
& cộng sự (2010) tại Việt Nam.
- Tác động của chỉ tiêu Tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước (DYt-1) cho thấy: tác động của DYt-1 đến chính sách cổ tức (DYt) ở nghiên cứu này là tác động cùng chiều với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết về chính sách cổ tức Bảng 7. Kết quả kiểm định Robust
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
của Lintner (1956) khi cho rằng rất khó cho các nhà quản trị DN đưa ra một mức cổ tức cao hơn mức cổ tức đã được công bố năm liền trước trừ khi họ chắc chắn rằng lợi nhuận của DN sẽ đạt mức tăng trưởng cao trong năm. Sự sụt giảm của tỷ lệ chi trả cổ tức trong năm nay với năm trước là điều cần hạn chế trong việc hoạch định chính sách cổ tức doanh nghiệp, vì việc làm này ảnh hưởng rất lớn đến uy tín và hình ảnh, cũng như giá cổ phiếu trên thị trường của doanh nghiệp. Do đó, kết quả nghiên cứu này còn tương đồng với nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới như:
Naceur & cộng sự (2006), Naeem & Nasr (2007), Ahmed & Javid (2009), Musa (2009), Okpara (2010).
- Hệ số hồi quy R2 điều chỉnh có kết quả là 0,4457 có nghĩa là ba nhân tố EPS, ROA và DYt-1 giải thích được 44,57% sự biến động của chính sách cổ tức (DYt) của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX giai đoạn 2010- 2018.
5. Hạn chế của nghiên cứu
Bài viết dù dựa trên những cơ sở lý thuyết khá vững chắc và được kiểm chứng bởi các nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước trong nhiều năm qua, tuy nhiên vẫn gặp phải một số hạn chế nhất định như:
Thứ nhất, mẫu nghiên cứu còn giới hạn, mới chỉ nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX, mà chưa thực hiện được trên toàn TTCK Việt Nam.
Thứ hai, tác giả mới chỉ tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố trên BCTC đến các doanh nghiệp niêm yết trên HNX mà chưa nghiên cứu theo nhóm ngành, lĩnh vực kinh doanh cụ thể.
Thứ ba, tồn tại một hạn chế nhất định về việc thiếu các nghiên cứu có cùng khung lý thuyết ở Việt Nam và trên thế giới trong
cùng giai đoạn nghiên cứu để có thể đem lại tính chính xác cao trong việc so sánh kết quả nghiên cứu trên phạm vi nhiều nước.
Thứ tư, tác giả mới chỉ nghiên cứu ảnh hưởng của 3 nhân tố là thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước (DYt) nên R2= 0.4457, có nghĩa là các biến độc lập trong mô hình chỉ giải thích được 44,57% phương sai của biến phụ thuộc, còn lại là sai số ngẫu nhiên hoặc các yếu tố khác ngoài mô hình, vì vậy các nghiên cứu trong tương lai tác giả sẽ bổ sung thêm các biến độc lập khác nữa.
6. Kết luận
Nghiên cứu đã xác định được các nhân tố trên báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX giai đoạn 2010- 2018.
Kết quả phân tích hồi quy bằng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước (DYt) đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX và các nhân tố này đều có tác động cùng chiều đến chính sách cổ tức.
Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực đầu tư tài chính cũng như công tác quản trị doanh nghiệp trong giai đoạn hiện nay. Kết quả của nghiên cứu giúp cho các nhà quản trị xây dựng được một chính sách cổ tức phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời đặt ra yêu cầu cho các nhà quản trị doanh nghiệp là phải tìm ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh để gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, từ đó góp phần tăng mức chi trả cổ tức của doanh nghiệp.■
Tài liệu tham khảo
1. Ahmed, H., & Javid, A. Y (2009), “Dynamics and Determinants of Dividend Policy in Pakistan (Evidence from Karachi stock Exchange Non-Financial Listed Firms)”, International Research Journal of finance and Economics, 25, 148 – 171.
2. Bose, S., & Husain, Z, (2011), “Asymmetric dividend policy of Indian firms: An econometric analysis”, International Journal of Applied Economics and Finance, 5, 200 – 212.
3. Brittain, J. A. (1964), “The Tax structure and corporate dividend policy”, Theo American Economics Review, 54 (3), 272 – 287.
4. Franklin, J. S., & Muthusamy, K. (2010), “Leverage, Growth and Profitability as Determinants of dividend payout ratio – evidence from Indian Paper Industry”, Asian Journal of Business Management Studies, 1 (1), 26 – 30.
5. Gill, A., N. Biger and R. Tibrewala (2010), “Determinants of dividend payout ratios: Evidence from United States”, The open Business Journal, 8 – 14.
6. Lê Thảo Vy, Trần Lan Oanh & Ngô Thị Yến Trang (2010), “Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức trong thực tiễn”, Nghiên cứu khoa học sinh viên trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
7. Lintner, J. (1956), “Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes”, The American Economic Review, 46 (2), 97 – 133.
8. Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961), “Dividend policy, Growth, and theo valuation of shares”, Journal of Business, 34 (4), 411 – 433.
9. Mishra, C. S., & Narender, V. (1996), “Dividend picicies of State Owned Enterpises in India – An Analysis”, Finance India, 10 (3), 633 – 645.
10. Naceur, S. B., Goaied, M, & Belanes, A. (2006), “On the determinants and dynamics of dividend policy”, International review of Finance, 6 (12), 1 – 23.
11. Naeem, S., & Nars, M. (2007), “Dividend Policy of Pakistani Firm: Trends and Determinants”, International Review of Business Research papers, 3 (3), 242 – 254.
12. Okpara, G. C. (2010), “A diagnosis of the determinants of dividend Pay – out Policy in Nigeria: a factor analytical approach”, American Journal of Scientific research, 8, 57 – 67.
13. Tsuji, Chikashi (2009), “What are the determinants of dividend policy? The case of the Japanese electrical appliances industry”, Business and Economic Journal, 9, 1- 16.