Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nguyễn Thị Tuyết Lan
Ngày nhận: 16/01/2017 Ngày nhận bản sửa: 21/02/2017 Ngày duyệt đăng: 14/03/2017
Nghiên cứu này phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam từ năm 2005 đến 2015. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu bao gồm: Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) và Tính thanh khoản (LIQ). Ngược lại, các nhân tố không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm là bằng chứng quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các quyết định trong quản trị tài chính của doanh nghiệp mình.
Từ khóa: Cơ cấu vốn mục tiêu, Doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng
1. Mở đầu
gành Xây dựng là một ngành kinh tế quan trọng của Việt Nam, nhất là trong giai đoạn công nghiệp hóa, hiện đại hóa và hội nhập quốc tế mạnh mẽ hiện nay, nhu cầu xây dựng cơ sở hạ tầng liên tục tăng cao. Tuy nhiên, những ảnh hưởng xấu của các cuộc khủng hoảng kinh tế, những biến động của lạm phát cũng như các chính sách tiền tệ thắt chặt của Nhà nước đã ảnh hưởng trực tiếp đến các doanh nghiệp ngành Xây dựng. Những vấn đề này khiến các doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam ngày càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính doanh nghiệp mà trọng tâm là những vấn đề về cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành Xây dựng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hạn chế rủi ro tài chính và là nền tảng vững chắc giúp do- anh nghiệp đương đầu với những biến động từ bên ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn mục tiêu, đặc biệt là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp ngành Xây dựng là rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế.
Bài viết này sẽ nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sẽ là bằng chứng quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng đưa ra những giải pháp quản lý nhằm xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu hợp ý góp phần thúc đẩy doanh nghiệp phát triển.
2. Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn
Vấn đề cơ cấu vốn đã được nhiều học giả trên thế giới quan tâm với hàng loạt các công trình nghiên cứu có giá trị thực tiễn cao. Sau những quan điểm của Durand (1952) về tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) được coi là công trình lớn đầu tiên nghiên cứu chi tiết về vấn đề cấu trúc vốn và đây cũng là một công trình có ảnh hưởng lớn đến các nhà nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn nói riêng và lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung.
Các nhà nghiên cứu ngày càng mở rộng và quan tâm đến nhiều khía cạnh khác liên quan đến cấu
trúc vốn trong doanh nghiệp, tuy vậy các nghiên cứu về cấu trúc vốn đều tập trung vào ba nhóm lý thuyết cơ bản, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn (the market timing theory). Trên cơ sở những lý thuyết đó, các học giả đã thực hiện nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm nhằm đánh giá, bổ sung và hoàn thiện các lý thuyết, đồng thời vận dụng chúng vào thực tế. Ross (1988) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên các thông tin bất cân xứng, trong đó dẫn chứng rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài các thông tin trong nội bộ công ty. Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn được thiết kế để giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông tin bất cân xứng (Harris và Raviv, 1991).
Trong lý thuyết thứ tự tăng vốn của Myers (1984), việc quản lý chặt chẽ các yếu tố nội tại được xem như một nguồn quỹ mới kể cả khi loại trừ những nguồn từ bên ngoài, ngoại trừ những chi phí phát sinh không thể tránh khỏi để hình thành các quỹ.
Lý thuyết này giải thích các mối quan hệ nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ, và cho rằng không có tỷ lệ mục tiêu giữa nợ và vốn. Gordon (1962) tìm thấy rằng, quy mô công ty càng lớn thì vay nợ càng nhiều; trong khi lợi tức đầu tư có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ và cũng xác nhận mối quan hệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ. Baxter (1967) kết luận rằng, đòn bẩy phụ thuộc vào phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và đòn bẩy. Bray (1967) cho rằng, các công ty rủi ro có thể có tỷ lệ nợ thấp hơn và tìm thấy mối quan hệ nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa lợi nhuận trên đầu tư và tỷ lệ nợ, và không có mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô và tỷ lệ nợ.
Mặt khác, Schwartz và Aronson (1967) kết luận rằng cấu trúc tài chính được đo bằng giá trị sổ sách không thay đổi đáng kể trong nội tại một ngành công nghiệp, nhưng biến thiên giữa các ngành công nghiệp. Gupta (1969) đề xuất rằng, các tỷ lệ tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng và mối quan hệ nghịch với quy mô doanh nghiệp.
Theo Hat (1980), đòn bẩy tài chính của công ty không liên quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và có mối quan hệ nghịch giữa
đòn bẩy tài chính với năng lực trả nợ và việc chi trả cổ tức. Ferri và Jones (1979) cho rằng, trong các công ty ngành công nghiệp, có mối quan hệ giữa đặc điểm ngành, quy mô, sự thay đổi doanh thu và đòn bẩy tài chính với cấu trúc tài chính của công ty. Titman và Wessels (1988) cho rằng, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo hoặc duy nhất có tỷ lệ nợ tương đối thấp. Marsh (1982) tiết lộ rằng, các công ty đang chịu ảnh hưởng nặng nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán trong việc lựa chọn sử dụng giữa nợ và vốn. Barclay và Pandey (1985), Mathew (1991), Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiều học giả khác đều nhấn mạnh những yếu tố quyết định khác nhau ảnh hưởng lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm của họ.
Bên cạnh các nghiên cứu lý thuyết kể trên, một loạt các nghiên cứu thực nghiệm sau này như:
Booth và cộng sự (2001); Philippe và cộng sự (2003); Wolfgang & Roger (2003); Jean.J.Chen
(2003); Keshar & Baral (2004); Joshua (2008);
Wanrapee Banchuenvijit (2009). Các nghiên cứu này đều cho rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác nhau và các mỗi nghiên cứu thực nghiệm lại chỉ ra sự ảnh hưởng khác nhau của các nhân tố đến cấu trúc vốn ở những cơ sở dữ liệu khác nhau.
Với vai trò quan trọng của cơ cấu vốn, mọi doanh nghiệp đều quan tâm và đi tìm cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp mình bởi đây là một trong những quyết định quan trọng nhất liên quan trực tiếp đến vận mệnh của doanh nghiệp.
Một cơ cấu vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi ích thu được từ các tổ chức, cá nhân có liên quan, giúp nâng cao năng lực kinh doanh của doanh nghiệp và gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
Chính vì vậy, trong cơ cấu vốn, các doanh nghiệp rất quan tâm đến cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu. Trong đó, “Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần Bảng 1. Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp và cơ sở khoa học
Nhân tố Đo lường Chiều độngtác
Cơ sở khoa học
Quy mô do-
anh nghiệp Loganepe của do-
anh thu thuần + Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên cứu của Booth (2001), Frank và Goyal (2009), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012).
Lợi ích thuế
phi nợ vay Tỷ lệ giữa khấu hao tài sản cố định/Tổng
tài sản
- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980), Huang và Song (2006), Ozkan (2001), Trần Hùng Sơn (2012).
Khả năng
sinh lời Thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng
tài sản
+/- Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Booth (2001), Biger và cộng sự (2008), Trần Thanh Tú (2006).
Tài sản cố định hữu
hình
Tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình/Tổng
tài sản
+ Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Frank và Goyal (2009), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012).
Thuế suất
thực tế Thuế thu nhập/Lợi
nhuận + Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên cứu của Keshar và Baral (2004), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013).
Cơ hội tăng
trưởng Chi đầu tư tài sản
cố định/Tổng tài sản +/- Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), Wolfgang và Roger (2003), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010).
Rủi ro Tỷ lệ lãi vay/Thu nhập trước lãi vay
và thuế
- Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của Joshua (2008), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012).
thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại đó cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất” (McGuigan và cộng sự, 2006) và “Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động vốn” (Brigham và Houston, 2004).
Cấu trúc vốn mục tiêu có sự khác biệt đáng kể so với cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường một cách hoàn hảo để làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp và tại đó, tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Tuy nhiên, trong thực tế, rất ít doanh nghiệp có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng nguồn vốn của mình, các doanh nghiệp thường quan tâm hơn đến sự kết hợp đó để lên kế hoạch huy động vốn, và cấu trúc vốn mục tiêu luôn là mục đích mà các doanh nghiệp hướng tới.
3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp
Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cơ
cấu vốn đã chỉ ra nhiều các nhân tố khác nhau có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Trên cơ sở kế thừa, bài viết xác định một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng ở Việt Nam bao gồm: Quy mô của doanh nghiệp; Lợi ích thuế phi nợ vay; Khả năng sinh lời;
Tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp; Thuế suất thực tế; Các cơ hội tăng trưởng; Rủi ro; Tính thanh khoản; Đặc điểm riêng của doanh nghiệp; Tỷ lệ chi trả cổ tức (Bảng 1).
4. Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam
4.1. Mô hình nghiên cứu
Dựa theo mô hình nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2011), bài viết xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu như sau:
CCVMT = β0 + β1*SIZE + β2*NDTS + β3*PRFT + β4*TANG + β5*TAX + β6*GROWTH + β5*RISK + β5*LIQ + β5*DIV + β5*UNIQ + ui
(4.1) Trong đó,
CCVMT Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp nghiên cứu (được tính bằng tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng vốn)
SIZE Quy mô doanh nghiệp (được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần)
NDTS Lợi ích thuế phi nợ vay (được tính bằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản) PRFT Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (được tính bằng thu nhập trước lãi vay và thuế trên
tổng tài sản của doanh nghiệp)
TANG Tài sản cố định hữu hình (được tính bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của doanh nghiệp)
TAX Thuế suất thực tế (được tính bằng thuế thu nhập doanh nghiệp trên lợi nhuận của doanh nghiệp đó)
GROWTH Cơ hội tăng trưởng (được tính bằng khoản chi đầu tư tài sản cố định trên tổng tài sản) RISK Rủi ro (được tính bằng tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp)
Tính thanh
khoản Tỷ lệ tài sản ngắn
hạn/Nợ ngắn hạn +/- Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012), Trần Hùng Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014).
Tỷ lệ chi trả
cổ tức Lượng tiền trả cổ
tức/Lợi nhuận thuần - Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Keshar và Baral (2004), Trần Hùng Sơn (2012).
Đặc điểm riêng của tài
sản doanh nghiệp
Giá vốn hàng bán/
Doanh thu thuần - Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Kim Thư (2012), Trần Hùng Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014).
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
4.2. Phương pháp ước lượng
Phương pháp ước lượng phù hợp nhất với kiểu dữ liệu bảng là phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS), với ba loại mô hình:
Mô hình hồi quy gộp (Pooled Model); Mô hình hồi quy ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM);
Mô hình hồi quy cố định (Fixed Effects Model- FEM).
Mô hình chung của dạng số liệu mảng như sau:
Yit = β0 + βi*Xit + vit hay Yit = β0 + βi*Xit +ci + uit (vit = ci + uit) (4.2)
Trong đó Yit là biến phụ thuộc (cơ cấu vốn mục tiêu); Xit là các biến giải thích, vit là các yếu tố ngẫu nhiên, ci là biến không quan sát được (thể hiện đặc điểm riêng của từng quan sát hoặc từng đơn vị), uit thỏa mãn các giả thiết của phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu OLS.
a. Mô hình hồi quy gộp POLS
Nếu không có cit thì mô hình (4.2) khi được viết lại dưới dạng mô hình hồi quy gộp (Pooled Model) như sau:
Yit = β0 + βi*Xit + uit (4.3)
Trong đó Yit là biến phụ thuộc (cơ cấu vốn mục tiêu); Xit là các biến giải thích trong phương trình 4.1.Tuy nhiên, mô hình hồi quy gộp thực tế chỉ là mô hình đơn giản với phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS). Phương pháp OLS này thích hợp trong những trường hợp dữ liệu không tồn tại các yếu tố riêng biệt (từng doanh nghiệp)
và yếu tố thời gian. Gujarati (2004) khẳng định rằng việc sử dụng phương pháp OLS bỏ qua sự kết hợp giữa bình diện không gian và yếu tố thời gian của dữ liệu sẽ khiến kết quả ước lượng bị sai lệch.
Chính vì vậy, người ta thường sử dụng hai phương pháp ước lượng các tác động cố định (FEM) và những tác động ngẫu nhiên (REM) để ước lượng một cách chuẩn xác hơn trong trường hợp mô hình tồn tại các yếu tố riêng biệt cit.
b. Mô hình hồi quy cố định FEM
Mô hình FEM cho rằng tồn tại những đặc điểm riêng của mỗi quan sát trong mô hình và chúng ảnh hưởng đến các biến giải thích, đồng thời tồn tại sự tương quan giữa phần dư các thực thể đó với biến giải thích. Mô hình FEM sẽ giúp tách những ảnh hưởng này ra khỏi biến giải thích, do đó mô hình sẽ ước lượng được những tác động thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc trong mô hình.
Mô hình FEM có dạng như sau:
Yit = β0 + βi*Xit + ci + uit Yi = β0 + βi*Xi + ci + uit
Mô hình FEM được ước lượng bằng phương pháp biến đổi dọc, chokết quả:
Yit - Yi = βi*(Xit – Xi) + (uit – uit)
Phương pháp này giúp loại bỏ những ảnh hưởng theo chiều ngang của ci và chỉ còn lại những ảnh hưởng theo chiều dọc. Vì thế hàm còn có tên gọi là ước lượng dọc.
c. Mô hình hồi quy ngẫu nhiên REM
Khác với mô hình FEM, mô hình REM xem các đặc điểm riêng giữa các quan sát là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích. Mô hình REM coi các phần dư của mỗi quan sát là một biến giải thích mới khi mà đi sâu vào phân tích tác động của ci lên sự thay đổi của tổng thể. Mô hình REM sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS). Phương pháp ước lượng này giúp xem xét đến cơ cấu tương quan của phần dư trong mô hình REM.
Để lựa chọn mô hình hiệu quả nhất, các kiểm Bảng 2. Số lượng các doanh nghiệp niêm yết
ngành Xây dựng trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam
Sàn giao dịch Số lượng doanh
nghiệp Tỷ trọng
HNX 75 68,81%
HOSE 34 31,19%
Tổng 109 100%
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu Stockplus
LIQ Tính thanh khoản (được tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của doanh nghiệp)
DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức (được tính bằng lượng cổ tức doanh nghiệp trả bằng tiền mặt trên lợi nhuận thuần)
UNIQ Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (được tính bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần)
định được sử dụng bao gồm: kiểm định nhân tử Lagrange (xttest0) lựa chọn giữa mô hình POLS với RE. Trong đó, H0 là phương sai của sai số qua các đơn vị là không đổi hay mô hình POLS phù hợp hơn. Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để lự chọn giữa mô hình RE và mô hình FE. Trong đó, H0 là không có sự khác biệt giữa hai mô hình.
Cuối cùng mô hình được sử dụng để phân tích có hồi quy Robust để kiểm soát phương sai sai số và tự tương quan của nhiễu.
4.3. Nguồn số liệu và mẫu nghiên cứu
Số liệu nghiên cứu được lấy từ StockPlus với đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam trên 2 sàn là HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2005- 2015.
Tổng thể mẫu nghiên cứu gồm 109 doanh nghiệp trong thời gian liên tục 11 năm. Quy mô của mẫu lên đến 1.199 (109*11) quan sát. Tuy nhiên nhiều doanh nghiệp không có đầy đủ thông tin trong 11 năm nên quy mô mẫu ước lượng bị giảm đáng kể.
Số lượng các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây
dựng theo sàn giao dịch ở Việt Nam được thống kê trong Bảng 2.
4.4. Mô tả thống kê và tương quan các biến Bảng 3 trình bày kết quả thống kế mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu. Theo đó, cơ cấu vốn mục tiêu trung bình của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng trong khoảng thời gian từ năm 2005-2015 tại Việt Nam là 0,66 hay các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ trung bình chiếm khoảng 66% tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có mức nợ thấp nhất là 0 và mức nợ cao nhất gấp 1,69 lần tổng vốn của doanh nghiệp.
Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng trong giai đoạn 2005-2015 là 12%. Khả năng sinh lời bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam là 4%. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng là 13%. Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp trên lợi nhuận doanh nghiệp bình quân là 12%. Trong giai đoạn 2005-2015, các doanh nghiệp niêm yết ngành Bảng 3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
CCVMT SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ
Số quan sát 980 971 980 974 980 975 980 921 979 925 971
Giá trị trung bình 0,66 26,19 0,12 0,04 0,13 0,12 0,19 0,88 1,46 0,34 0,85 Độ lệch chuẩn 0,19 1,43 0,13 0,07 0,13 1,87 0,17 6,15 1,49 4,14 0,14 Giá trị nhỏ nhất 0,00 19,18 0,00 -1,12 0,00 -45,06 0,00 -63,47 0,05 -87,37 0,00 Giá trị lớn nhất 1,69 30,34 0,93 0,61 0,93 8,68 0,93 122,00 32,80 50,82 1,64 Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 4. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
CCVMT SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ CCVMT 1,00
SIZE 0,42 1,00
NDTS 0,01 -0,01 1,00
PRFT -0,27 0,09 0,08 1,00
TANG -0,02 0,02 0,40 0,06 1,00
TAX -0,02 0,02 0,01 0,03 0,02 1,00
GROWTH -0,06 0,00 0,25 0,06 0,71 0,04 1,00
RISK 0,04 0,01 0,01 -0,07 -0,01 -0,03 -0,02 1,00
LIQ -0,41 -0,29 -0,08 0,04 -0,07 0,01 -0,08 -0,02 1,00
DIV 0,05 0,06 0,00 0,02 -0,09 0,03 -0,09 0,02 -0,04 1,00
UNIQ 0,21 0,21 -0,07 -0,32 -0,22 0,08 -0,39 0,02 -0,08 0,02 1,00 Nguồn: Tính toán của tác giả
Xây dựng chi đầu tư tài sản cố định bình quân bằng 19% tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và thuế bình quân là 88%. Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của các daonh nghiệp này bình quân là 146%, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng có tính thanh khoản rất cao. Bên cạnh đó, lượng cổ tức các doanh nghiệp này chi trả bằng tiền mặt bình quân chiếm 34% lợi nhuận thuần của doanh nghiệp. Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần của các doanh nghiệp này bình quân là
85%.Kết quả về mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu được trình bày trong Bảng 4.
Kết quả tính toán cho thấy, các biến giải thích . tác động đến biến phụ thuộc theo các hướng khác nhau. Các nhân tố có tương quan cùng chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu và mức độ tương quan lần lượt là: Quy mô doanh nghiệp (42%), Lợi ích thuế phi nợ vay (1%); Rủi ro (4%); Tỷ lệ chi trả cổ tức (5%) và Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (21%).
Các nhân tố tương quan ngược chiều với cơ cấu vốn mục tiêu và mức độ tương quan lần lượt là:
Khả năng sinh lời (27%); Tài sản cố định hữu hình (2%); Thuế suất thực tế (2%); Cơ hội tăng trưởng (6%) và Tính thanh khoản (41%). Như vậy các biến giả thích có tương quan rõ ràng với biến phụ thuộc, mức độ tương quan mạnh yếu là khác nhau, tuy nhiên chiều tương quan có dấu hiệu không ủng hộ lý thuyết về cơ cấu vốn. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những đặc thù riêng của ngành Xây dựng nói riêng và những đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam nói chung. Điều này cùng với những kết quả thực nghiệm khác nhau của các nghiên cứu đi trước càng tạo nên những cơ sở vững chắc chứng minh sự cần thiết của những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu của các đối tượng riêng biệt.
Bảng 4 cũng trình bày mối tương quan giữa từng cặp biến giải thích trong mô hình nghiên cứu. Từ Bảng 4 cho thấy, hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình đều ở mức thấp, không có hệ số tương quan lớn hơn 0,8. Do đó ta có thể kết luận mô hình nghiên cứu không mắc khuyết tật đa cộng tuyến hoàn hảo. Mô hình nghiên cứu sẽ đảm bảo việc những kết quả ước lượng đều có tính chất tuyến tính, không chệch và hiệu quả.
4.5. Kết quả ước lượng và thảo luận
Mô hình được sử dụng để phân tích là mô hình tác động cố định có Robust. Vì kết quả kiểm định Hausman test cho kết quả p-value nhỏ. Kết quả ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng được thể hiện trong Bảng 5 dưới đây.
Kết quả ước lượng cho thấy, các biến tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Bảng 5. Kết quả ước lượng
Biến số FEM REM REM có
Robust
SIZE 0,015*** -0,005 0,020***
(0,001) (0,273) (0,057) NDTS -0,169*** -0,279*** -0,257***
(0,001) (0,000) (0,004) PRFT -0,440*** -0,362*** -0,542***
(0,000) (0,000) (0,000)
TANG 0,006 -0,015 -0,066
(0,907) (0,755) (0,280)
TAX 0,001 0,001 0,001
(0,993) (0,853) (0,599) GROWTH -0,012 -0,001 -0,027
(0,767) (0,987) (0,656)
RISK 0,000 0,000 0,000
(0,711) (0,720) (0,953) LIQ -0,027*** -0,026*** -0,024**
(0,000) (0,000) (0,031)
DIV 0,000 0,000 0,000
(0,904) (0,901) (0,873)
UNIQ 0,001 0,009 -0,074
(0,987) (0,816) (0,269) Hệ số chặn 0,339*** 0,886*** 0,419
(0,003) (0,000) (0,120) Biến giả năm Không Không Có
Số quan sát 917 917 917
Hệ số xác định 44,25 18,5 27,23 Kiểm định nhân
tử Lagrange Chi2 = 771,66 P-value = 0,000 Kiểm định
Hausman Chi2 = 85,72 P-value = 0,000 Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là p –value. *, **,
***, hệ số hồi quy có ý nghĩa ở mức 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Tính toán của tác giả
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ) không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng. Ngược lại, hệ số hồi quy của các nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) và Tính thanh khoản (LIQ) có ý nghĩa ở mức 10%.
Điều này hàm ý, các nhân tố đó có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng ở Việt Nam. Cụ thể:
i) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và kỳ vọng nghiên cứu. Điều này cho thấy khả năng vay mượn của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam phụ thuộc vào rủi ro phá sản của doanh nghiệp, theo quan điểm, các doanh nghiệp lớn khả năng phá sản thấp nên dễ dàng đi vay hơn.
Mặt khác, quy mô doanh nghiệp càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính càng mạnh, rủi ro phá sản càng thấp. Thêm vào đó, với danh tiếng tốt hơn trên thị trường nợ, các doanh nghiệp này có được niềm tin từ chủ đầu tư nên khả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng và giảm được chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn. Ngoài ra, quy mô càng lớn, chi phí khốn khó tài chính của doanh nghiệp càng nhỏ, doanh nghiệp có khả năng vay nợ nhiều hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
ii) Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS) ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả này phù hợp lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và kỳ vọng nghiên cứu. Lợi ích chủ yếu của việc sử dụng nợ vay là nguồn lợi thuế đem lại từ chi phí lãi vay.
Các doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay để làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng. Ngoài các khoản tiền giảm trừ thuế từ phần chi phí lãi vay, doanh nghiệp còn có thêm các khoản giảm trừ thuế phi nợ vay như khấu hao tài sản cố định. Nếu như lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn thì ngược lại, các doanh nghiệp sẽ có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ sử dụng ít nợ vay hơn trong cấu trúc vốn mục tiêu của mình. Trong công trình nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) hay công trình nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), lợi ích
thuế phi nợ vay là yếu tố thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay. Các nghiên cứu này cùng với các công trình nghiên cứu của Ozkan (2001); Huang và Song (2006) đều nhất trí rằng lợi ích từ thuế phi nợ vay được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản, và lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp;
iii) Khả năng sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn mục tiêu bởi vì các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có lợi nhuận cao do vậy doanh nghiệp đó sẽ ít phải huy động thêm các nguồn vốn bên ngoài. Các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh và lợi nhuận giữ lại tích lũy qua các năm hơn là sử dụng nợ vay.
Đứng trên góc nhìn của chủ sở hữu, việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài như vay thêm nợ làm tăng gánh nặng tài chính, còn phát hành thêm cổ phiếu làm pha loãng quyền sở hữu của cổ đông. Vì thế, các công ty có khả năng sinh lời cao thường dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án của mình;
iv) Tính thanh khoản (LIQ) có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu. Các lý thuyết về cấu trúc vốn đều cho rằng tính thanh khoản của một doanh nghiệp có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó nhưng lại không thống nhất quan điểm về hướng tác động giữa tính thanh khoản của doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Một số lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ nợ tương đối cao hơn bởi các doanh nghiệp đó có khả năng trả nợ ngắn hạn cao hơn khi các khoản nợ đến hạn. Vì vậy tính thanh khoản tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tính thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu của các do- anh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng. Kết quả này khẳng định giả thuyết các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản cao sẽ sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các hoạt động của mình.
Tài liệu tham khảo
xem tiếp trang
56
1. Aswath Damodaran, 1997, Corporate Finance - Theory and Practice, John Wiley& Sons.
2. Bevan. A. & DanBolt. J., 2002, Capital Structure and Its Determinants in the UK - A Decomposition Analysis, Apllied Finan- cial Economics, Số 12, trang 159-170.
3. Booth. L., Aivazian, V., Kunt. A. D, & Maksimovic. V., 2001, Capital structure in developing countries, Journal of Finance, Số 56, trang 87-130.
4. DeAngelo. H., and Masulis R., 1980, Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation, Journal of Financial Economics, Số 8, trang 3-29.
5. Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến, 2014, Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 18.
6. Flannery. M. and Rangan K., 2006, Partial Adjustment toward Target Capital Structures, Journal of Financial Economics, Số 79, trang 469-506.
7. Frank. M. Z., Goyal. V., 2007, Trade-off and Pecking Order Theories of Debt, Working paper.
8. Hidenobu Okuda, Lai Thi Phuong Nhung, 2010, The Determinants of the Fundraising Structure of Listed Companies in Viet- nam: Estimation of the Effects of Government Ownership, Global COE Hi-Stat Dicussion Paper Series 110.
9. Lê Đạt Chí, 2013, Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 9.
10. Lê Thị Kim Thư, 2012, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Luận văn thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng.
11. Lê Thị Mỹ Phương, 2012, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các Công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội, Luận Văn Thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng.
12. Lê Hoàng Vinh, 2008, Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học kinh tế.
13. Modigliani. F., and Miller M., 1963, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, Số 48, trang 261-297.
14. Myers. S., 1977, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, Số 5, trang 147-175.
15. Myers. S., 1993, Still Searching for Optimal Capital Structure, Journal of Applied Corporate Finance, Số 6, trang 4-14.
16. Myers. S., and Majluf N., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not, Journal of Financial Economics, Số 13, trang 187-221.
17. Nahum Biger, Nam V. Nguyen and Quyen X. Hoang, 2008, The determinants of capital structure: evidence from Vietnam, Asia-Pacific Financial Markets: Integration, Innovation and Challenges International Finance Review, Số 8, trang 307-326.
18. Ozkan. A, 2001, Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data, Journal of Bussiness & accounting, Số 28.
19. Pierre Vernimmen , 2005, Corporate Finance: Theory and Practice, John Wiley & Sons. Phạm Trí Cao, Vũ Thị Minh Châu, 2010, Kinh tế lượng ứng dụng, NXB Thống Kê, Thành phố Hồ Chí Minh.
20. Rajan. R, and Zingales L., 1995, What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, Số 50, trang 1260-1421.
21. Trần Hùng Sơn, 2011, Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam, Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, số 1.
Thông tin tác giả
Nguyễn Thị Tuyết Lan, Thạc sỹ Học viện Ngân hàng
Email: nguyenthituyetlan.hvnh@gmail.com
Summary
Research the affect factors’s the target capital structure of listed construction industry companies on Vietnam’s stock market
This study analyzes the factors that influence the target capital structure of listed companies in Vietnam construction industry from 2005 to 2015. Results showed that experimental studies, the factors that affect the capital structure objectives include: size (SIZE), non-debt tax benefit (NDTS), Profitability of the business (PRFT) and liquidity (LIQ). Opposite, these factors do not affect the target capital structure consists of tangible fixed assets (TANG), the actual tax rate (TAX), Growth Opportunities (GROWTH), Risk (RISK), Percentage payout ie (DIV) and the specific characteristics of the business assets (UNIQ). Empirical findings are important evidence to the corporate governance decision making in financial management of your business
Keywords: target capital structure, business listed building industry.
Lan Thi Tuyet Nguyen, M.Ec.
Banking Academy
Nguyễn Thị Hồng Hải, Tiến sỹ
Trưởng bộ môn Thương mại quốc tế, Khoa Kinh doanh quốc tế, Học viện Ngân hàng Email: hainth@hvnh.edu.vn
Nguyễn Thị Cẩm Thủy, Tiến sỹ
Phó Trưởng khoa Kinh doanh quốc tế, Học viện Ngân hàng Email: thuyntc@hvnh.edu.vn
Summary
Developing the correspondent banking relationship in international payments at Vietnamese commercial banks
Along with the trend of the ever-increasingly deep global economic integration, the banking system plays a role as an indispensable intermediary in foreign relations by means of providing prestigious payment and financing services, helping to funnel money to the organizations, businesses and individuals, which allows them to grow faster and supply even more of the desirable goods and services. The expansion in the quantity and improvement in the quality of the operation of the system of correspondent banks have allowed them to self-manage their transactions, contributing to saving time and costs in order to improve the quality and efficiency of business operations, especially for the foreign banking relations wherein international payment plays a key role. In addition, developing the system of correspondent banks in a selective manner have also helped commercial banks go beyond the limit of sales and the number of products and services through a wide variety of new international payment products such as UPAS, L/C, forward D/P and multiple product variations.
Keywords: Correspondent Bank, International Payments, Revenue of International Payments, Market Share of International Payments.
Hai Thi Hong Nguyen, PhD.
Head of International Trade Division, International Business Faculty, Banking Academy Thuy Thi Cam Nguyen, PhD.
Vice Dean of International Business Faculty, Banking Academy
5. Kết luận
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, bài viết đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005- 2015. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu bao gồm các nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) và Tính thanh khoản (LIQ). Ngược lại, các nhân tố không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm là bằng chứng quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các quyết định trong quản trị tài chính của doanh nghiệp mình.
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số kiến nghị nhằm xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý
tiếp theo trang