CAN THIỆP CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM
4. Kết quả nghiên cứu
Bảng 3.3: Phân loại doanh nghiệp trong mẫu theo ngành
Nguồn: HS , GICS, tính toán và phân loại của tác giả
TQ 1,038 0,448 0,900 1,078 0,505 0,900 0,996 0,372 0,900 -4,746***
CF 0,065 0,504 0,044 0,075 0,157 0,060 0,054 0,709 0,026 -1,08 LEV 0,304 0,875 0,300 0,352 1,238 0,300 0,260 0,230 0,200 -2,727***
REV 1,416 2,630 1,100 1,487 1,278 1,200 1,339 3,553 1,000 -1,454 SIZE 13,259 1,491 13,200 13,217 1,445 13,200 13,304 1,538 13,200 1,509
Nếu phân chia mẫu theo nhóm doanh nghiệp có lãnh đạo cấp cao đã hoặc đang làm việc cho các cơ quan chính phủ hoặc quân đội và nhóm không có thì mô tả biến được thể hiện qua Bảng 4.2. Mặc dù khác biệt về tỷ lệ đầu tư so với tổng tài sản trung bình không có ý nghĩa thống kê nhưng các doanh nghiệp nhà nước có lãnh đạo cấp cao được chỉ định hoặc có các mối quan hệ chính trị thông qua quá trình công tác có nhiều cơ hội đầu tư hơn, quy mô lớn hơn, tạo ra nhiều doanh thu hơn, sử dụng đòn bẩy cao hơn và dòng tiền dồi dào hơn so với những doanh nghiệp nhà nước không nắm quyền chi phối nhưng lãnh đạo cấp cao vẫn có các mối quan hệ chính trị với chính phủ.
Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến cho mẫu doanh nghiệp có quan hệ chính trị
SOE có PC Non-SOE có PC Diff
N Mean SD Median N Mean SD Median t-value
INVt 751 0,066 0,116 0,029 425 0,063 0,139 0,023 -0,329 INVt-1 662 0,066 0,115 0,029 367 0,067 0,145 0,023 0,208
% sở hữu nhà nước 751 0,470 0,113 0,510 425 0,069 0,081 0,022 -64,549***
TQ 751 1,020 0,367 0,900 425 0,920 0,322 0,900 -4.648***
CF 751 0,075 0,172 0,055 425 0,042 0,199 0,034 -3,025***
LEV 751 0,321 0,292 0,300 425 0,271 0,230 0,200 -3,298***
REV 751 1,534 1,186 1,300 425 1,264 0,977 1,100 -4,001***
SIZE 751 12,831 1,388 12,700 425 12,448 1,232 12,400 -4.736***
Đầu tiên chúng tôi sẽ xem xét ảnh hưởng của từng cách can thiệp khác nhau mà chính phủ có thể sử dụng để tác động đến đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp bằng cách thay lần lượt các biến SOE và PC vào phương trình (1).
Bảng 4.3 thể hiện tác động của can thiệp của chính phủ thông qua nắm giữ tỷ lệ vốn chi phối tại doanh nghiệp (cột 1) và thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp (cột 2). Hệ số của biến TQ thể hiện độ nhạy cảm của đầu tư với các cơ hội đầu tư tất cả đều mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê cao. Nghĩa là khi có cơ hội đầu tư tốt các doanh nghiệp sẵn sàng đẩy mạnh hoạt động đầu tư. ết quả này hoàn toàn phù hợp với ý thuyết đầu tư Q, cũng như ủng hộ kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm
của Chen và cộng sự (2011), Huang & Wang (2013), Pan & Tian (2017). Hai yếu tố khác có ảnh hưởng quyết định đến đầu tư của doanh nghiệp là dòng tiền (CF) và đòn bẩy (LEV). Lý thuyết về tầm quan trọng của nguồn tài trợ nội bộ đối với đầu tư ( bel và Blanchard, 1986; Fazzari và cộng sự, 1988) cũng như mô hình đầu tư mở rộng của Jensen (1986) một lần nữa được chứng minh rằng những doanh nghiệp có dòng tiền dồi sẽ có khả năng linh hoạt tài chính cao và nắm bắt được các cơ hội đầu tư tốt hơn.
hi chính phủ can thiệp vào quyết định đầu tư của doanh nghiệp thì dù theo cách thức nào cũng đều làm tăng đầu tư của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, nhưng can thiệp thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn so với can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp (hệ số biến G V trong cột 1 là 0,12 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, lớn gần gấp đôi so với 0,065 trong cột 2). Ngoài ra, hệ số của biến số đòn bẩy có ý nghĩa thống kê và có tương quan cùng chiều với thay đổi trong đầu tư ở cả hai mô hình. ết quả này củng cố quan điểm cho rằng các doanh nghiệp được sự bảo trợ của nhà nước nên có thể tiếp cận thị trường vốn, đặc biệt là đi vay dễ dàng hơn đồng thời họ cũng phải thực hiện các dự án đầu tư theo mục tiêu chính sách của nhà nước (Shao và cộng sự, 2014; Shen và cộng sự, 2016; Ding và cộng sự, 2016) nên đầu tư của doanh nghiệp gia tăng, phù hợp với giả thuyết H1a và H2a.
Bảng 4.3: ết quả hồi quy với từng hình thức can thiệp riêng lẻ Biến phụ thuộc - INVt
(1) GOV được đo lường bằng SOE (2) GOV được đo lường bằng PC
Coefficients -0,121*** -0,091**
(-2,999) (-2,175)
INVt-1 -0,024 0,136***
(-0,126) (3,442)
TQ 0,176*** 0,083***
(5,859) (3,554)
GOV 0,120*** 0,065**
(4,17) (2,067)
GOV x TQ -0,135*** -0,071**
(-4,504) (-2,111)
CF 0,194*** 0,216***
(4,942) (3,856)
REV 0,011 0,018***
(1,542) (2,786)
LEV 0,196*** 0,181***
(8,145) (8,042)
SIZE -0,004 -0,001
(-1,446) (-0,428)
Industry Yes yes
AR (1) 0,341 0,29
AR (2) 0,255 0,166
Hansen test 0,184 0,297
Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn () *, **, *** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Hệ số của biến tương tác TQxG V thể hiện thay đổi trong độ nhạy cảm của đầu tư với các cơ hội đầu tư khi có sự can thiệp của chính phủ vào quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hệ số này trong cột 1 là -0,135 và cột 2 là -0,071; cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư với sự thay đổi trong các cơ hội đầu tư bị sụt giảm dưới tác động can thiệp của chính phủ. Nghĩa là khi các cơ hội đầu tư gia tăng thì các doanh nghiệp chịu sự can thiệp của chính phủ dễ bị rơi vào trạng thái đầu tư quá mức hơn so với các doanh nghiệp khác nhưng khi các cơ hội đầu tư sụt giảm thì các doanh nghiệp này lại không cắt giảm đầu tư tương ứng. Hệ số hồi quy âm này cũng có thể lý giải rằng doanh nghiệp chịu sự can thiệp có thể buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi tốt để thực hiện các dự án theo định hướng của chính phủ. Ngoài ra, sau khi thực hiện nếu các dự án không tạo ra kết quả mong đợi hoặc khi cơ hội đầu tư bị sụt giảm, các doanh nghiệp này có thể sẽ khó khăn để rút khỏi các dự án thua lỗ hoặc cắt giảm đầu tư vì điều này có thể gây ra những xung đột với mục tiêu chính sách của chính phủ. Từ đó làm giảm hiệu quả phân bổ vốn đầu tư hay giảm hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. ết quả này chứng minh cho giả thuyết H1b và H2b của chúng tôi đồng thời củng cố quan điểm của Shleifer &
Vishny(1994), llen và cộng sự (2005), Chen và cộng sự (2011, 2013).
Tiếp theo, để xem xét việc chính phủ can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp có sự khác nhau như thế nào giữa đầu tư của doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chi phối (S Es) và của các doanh nghiệp còn lại trong mẫu (Non-S Es), chúng tôi thực hiện hồi quy theo 2 mẫu nhỏ gồm (Non-S Es và Non-(Non-SOEs.
Trong Bảng 4.4, cho thấy ảnh hưởng của các mối quan hệ chính trị đối với đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chi phối (cột S Es) và của các doanh nghiệp còn lại (cột Non-S Es). Các hệ số của biến PC và biến tương tác trong cột S Es tuy giữ nguyên dấu (như Bảng 4.3) nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Nghĩa là, khi doanh nghiệp đã bị nhà nước chi phối về vốn và gây ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn, nếu chính phủ đồng thời can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp thì sẽ không làm đầu tư của doanh nghiệp này tăng thêm đáng kể nữa. Nói cách khác, đối với các S Es thì can thiệp của chính phủ có ý nghĩa quyết định đối với đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư là can thiệp thông qua nắm giữ tỷ lệ vốn chi phối. Trái lại, kết quả ở cột Non-S Es cho thấy đối với những doanh nghiệp không chịu sự can thiệp trực tiếp qua tỷ lệ sở hữu của chính phủ thì hình thức can thiệp trực tiếp qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao doanh nghiệp có ý nghĩa mạnh mẽ trong việc giải thích thay đổi trong đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp này.
Bảng 4.4: Ảnh hưởng của các mối quan hệ chính trị đến đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của S Es và Non-SOEs.
Dependent variable – INVt
SOEs Non-SOEs
Coefficients -0,218 -0,139**
(-0,951) (-2,354)
INVt-1 0,245*** 0,103**
(4,798) (2,057)
TQ 0,118*** 0,115***
(7,295) (3,447)
PC 0,073 0,080*
(1,177) (1,891)
PC x TQ -0,047 -0,112***
(-1,078) (-2,651)
CF 0,108** 0,182***
(2,519) (2,779)
REV 0,050** 0,004
(2,426) (0,316)
LEV 0,033 0,167***
(0,342) (4,303)
SIZE -0,016 -0,001
(-0,744) (-0,226)
Industry Yes Yes
AR (1) 0 0,313
AR (2) 0,184 0,953
Hansen test 0,474 0,628
Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn () *, **, *** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của ước lượng GMM hệ thống 2 bước đối với các mô hình nghiên cứu cũng như sự phù hợp của các biến công cụ, chúng tôi thực hiện kiểm định tự tương quan R(1), R(2) và kiểm định kiểm định Hansen J test. ết quả ở những hàng cuối trong Bảng 4.3 và 4.4 cho thấy các biến sử dụng là phù hợp và mô hình có độ tin cậy.
5. Kết luận
Dựa trên cơ sở lý thuyết và kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, tác giả đã xây dựng mô hình nghiên cứu cho phù hợp với mẫu nghiên cứu tại Việt Nam. Bằng các ước lượng đáng tin cậy, kết quả đã cho thấy việc chính phủ can thiệp càng sâu vào các quyết sách tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là quyết định đầu tư sẽ dễ khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng đầu tư quá mức và không hiệu quả về mặt phân bổ vốn.
Do vậy, việc giảm can thiệp thông qua giảm bớt tỷ lệ sở hữu hoặc thoái vốn khỏi doanh nghiệp không thuộc các lĩnh vực trọng yếu như an ninh, quốc phòng cần tiếp tục được đẩy nhanh hơn nữa. ết quả nghiên cứu cũng cho thấy nợ vay cũng là nhân tố quan trọng khiến doanh nghiệp gia tăng đầu tư, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhà nước vừa được nhà nước bảo trợ vừa có thể có mối quan hệ mật thiết với các ngân hàng thương mại nhà nước nên việc vay nợ dễ dàng lại càng khiến đầu tư quá mức trở nên nghiêm trọng hơn. Do vậy, việc hạn chế tình trạng cho vay theo chỉ định đối với các doanh nghiệp hay sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp và ngân hàng thuộc nhà nước là một trong những yếu tố cần thiết để cải thiện hiệu quả phân bổ vốn đầu tư đồng thời cũng tránh rủi ro cho hệ thống ngân hàng từ những dự án đầu tư không hiệu quả của doanh nghiệp.
Ngoài ra, đối với các Non-S E, các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao với chính phủ có thể là lợi thế, đem lại những thông tin nội bộ và những cơ hội đầu tư mới nhưng cũng có thể khiến doanh nghiệp mất đi sự độc lập nhất định trong các quyết định tài chính nếu chính phủ tận dụng chính các mối quan hệ này để can thiệp vào doanh nghiệp nhằm đạt mục tiêu chính sách.
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt:
Phan Thị Bích Nguyệt, Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Thảo, 2014. Đòn bẩy và hoạt động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và sở hữu nhà nước, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 16 (26), tháng 4-5/2014.
Tài liệu tiếng Anh:
1. Abel, A. B., & Blanchard, O. J. (1986). The Present Value of Profits and Cyclical Movements in Investment. Econometrica, 54(2), 249-273.
2. Aivazian, V. A., Ge, Y., & Qiu, J. (2005). The impact of leverage on firm investment:
Canadian evidence. Journal of Corporate Finance, 11(1), 277-291.
3. Allen, F., J. Qian, and M. Qian, 2005. Law, Finance, and Economic growth in China, Journal of Financial Economics, 77, 57-116.
4. Chan, K. S., Dang, V. Q. T., & Yan, I. K. M. (2012). Chinese firms’ political connection, ownership, and financing constraints. Economics Letters, 115(2), 164-167.
5. Chen, K. C. W., and H. Q. Yuan. 2004. Earnings management and capital resource allocation: Evidence from China’s accounting-based regulation of rights issues. The Accounting Review 79 (July): 645–665.
6. Chen, S., Sun, Z., Tang, S., & Wu, D., 2011. Government intervention and investment efficiency: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 17, 259–271.
7. Chen, D., Khan, S., Yu, X., & Zhang, Z. (2013). Government Intervention and Investment Comovement: Chinese Evidence. Journal of Business Finance &
Accounting, 40(3-4), 564-587.
8. Claessens, S., Feijen, E., & Laeven, L. (2008). Political connections and preferential access to finance: The role of campaign contributions. Journal of Financial Economics, 88(3), 554-580.
9. Cleary, S., Povel, P., & Raith, M. (2007). The U-Shaped Investment Curve: Theory and Evidence. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42(1), 1-39.
10. Ding, S., Knight, J., & Zhang, X. (2016). Does China overinvest? Evidence from a panel of Chinese firms. The European Journal of Finance, 1-23.
11. Evans, Peter B., 1995. Embedded Autonomy: States and Industrial Transformation.
Princeton, NJ: Princeton University Press.
12. Faccio, M. (2006). Politically Connected Firms. The American Economic Review, 96(1), 369-386.
13. Fan, J. P. H., Wong, T. J., & Zhang, T. (2007). Politically connected CEOs, corporate governance, and Post-IPO performance of China's newly partially privatized firms.
Journal of Financial Economics, 84(2), 330-357.
14. Fazzari, S., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C. (1988). Financing Constraints and Corporate Investment. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, No. 2387.
15. Goldman, E., Rocholl, J., & So, J. (2013). Politically Connected Boards of Directors and The Allocation of Procurement Contracts. Review of Finance, 17(5).
16. Hart, O., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1996). The Proper Scope of Government:
Theory and an Application to Prisons. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, No. 5744.
17. Hayek, Friedrich A., 1945. The Use of Knowledge in Society. Library of Economics and Liberty.
18. Huang, Y. S., & Wang, Y. (2013). Asset price, risk transfer and economic activities:
Firm-level evidence from China. The North American Journal of Economics and Finance, 26, 663-676.
19. Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323-329.
20. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
21. Jorgenson, D. W. (1963). Capital Theory and Investment Behavior. American Economic Review, 53(2), 247-259.
22. Knox, A. D. (1952). The Acceleration Principle and the Theory of Investment: A Survey. Economica, 19(75), 269-297. doi: 10.2307/2550657
23. Lang, L., Ofek, E., & Stulz, R. (1996). Leverage, investment, and firm growth.
Journal of Financial Economics, 40(1), 3-29.
24. Levine, R. and Renelt, D., 1992.. ‘ sensitivity analysis of cross-country growth regressions’, American Economic Review, Vol. 82, pp. 942–963.
25. Li, K., Yue, H., & Zhao, L. (2009). Ownership, institutions, and capital structure:
Evidence from China. Journal of Comparative Economics, 37(3), 471-490.
26. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(4), 261-297.
27. Morris, Cynthia Taft, and Irma Adelman, 1988. Comparative Patterns of Economic Development, 1850-1914. Hopkins Press
28. Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175.
29. Myers, Stewart C., Nicholas S. Majluf, 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, Volume 13, Issue 2, Pages 187-221,
30. Pan, X., & Tian, G. G. (2017). Political connections and corporate investments:
Evidence from the recent anti-corruption campaign in China. Journal of Banking &
Finance.
31. Piotroski, J. D., & Zhang, T. (2014). Politicians and the IPO decision: The impact of impending political promotions on IPO activity in China. Journal of Financial Economics, 111(1), 111-136.
32. Pistor, K., & Xu, C. (2005). Governing Emerging Stock Markets: legal vs
administrative governance. Corporate Governance: An International Review, 13(1), 5-10.
33. Rosenstein-Rodan, P., 1943. Problems of Industrialisation of Eastern and South-Eastern Europe. The Economic Journal, 53(210/211), 202-211.
34. Sacristan, Emillio., 1980. Some considerations on the Role of Public Enterprise. In Baumol, William ed., Public and Private Enterprise in a Mixed Economy:
Proceedings of a conference held by International Economic Association. New York:
St. Martin’s Press.
35. Sapienza, Paola, (2004), The effects of government ownership on bank lending, Journal of Financial Economics, 72, issue 2, p. 357-384.
36. Shen, J., Firth, M., & Poon, W. P. H. (2016). Credit Expansion, Corporate Finance and Overinvestment: Recent Evidence from China. Pacific-Basin Finance Journal, 39, 16-27.
37. Shao Yingying, Rodrigo Hernández, Pu Liu, 2015. Government intervention and corporate policies: Evidence from China, Journal of Business Research, Volume 68, Issue 6, Pages 1205-1215, ISSN 0148-2963,
38. Shleifer, A., & Vishny, R. W., 1994. Politicians and firms. Quarterly Journal of Economics, 109, 995–1025.
39. Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29.
40. Wade, Robert., 1990. Governing the Market: Economic Theory and the Role of Government in East Asian Industrialization.
41. Wang, L., & Yung, K. (2011). Do State Enterprises Manage Earnings More than Privately Owned Firms? The Case of China. Journal of Business Finance &
Accounting, 38(7‐8), 794-812.
42. Wu, W., Wu, C., & Rui, O. M. (2012). Ownership and the Value of Political Connections: Evidence from China. European Financial Management, 18(4), 695-729.
43. Wurgler, J. (2000). Financial markets and the allocation of capital. Journal of Financial Economics, 58(1-2), 187-214.
44. Xu, N., Xu, X., & Yuan, Q. (2011). Political Connections, Financing Friction, and Corporate Investment: Evidence from Chinese Listed Family Firms. European Financial Management, 19(4), 675-702.
45. Yuan, Y., & Motohashi, K. (2014). Impact of Leverage on Investment by Major Shareholders: Evidence from Listed Firms in China. China Economic Journal, 7(3), 299-319.