Chương 1. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN
2.2. Cơ cấu nguồn vốn và hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
2.2.1. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn, giữa nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài nhằm đạt mục tiêu tối đa hoá giá trị DN trên cơ sở tối đa hoá khả năng sinh lời, tối thiểu hoá rủi ro và chi phí sử dụng vốn.
2.2. Cơ cấu nguồn vốn và hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
cấu nguồn vốn là thành phần và tỷ trọng của từng nguồn vốn so với tổng nguồn vốn tại một thời điểm nhất định” (Dương Thị Thúy Hà, 2016).
Như vậy, theo quan điểm trên, CCNV là sự kết hợp giữa các nguồn vốn khác nhau (bao gồm nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn) mà DN sử dụng để tài trợ cho hoạt động SXKD. Quan điểm này cho rằng mỗi nguồn vốn đều có những đặc điểm riêng về chi phí sử dụng, thời gian sử dụng, những điểm lợi và bất lợi của mỗi nguồn vốn đều cần được các nhà quản trị chú ý để xác định CCNV mục tiêu, phù hợp với hoạt động SXKD của DN trong từng thời kỳ.
Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu khác cho rằng khi đề cập đến CCNV của DN thì chỉ cần xem xét đến nguồn vốn dài hạn, bao gồm nợ dài hạn và vốn CSH và không xem xét đến nợ ngắn hạn vì đặc điểm của nguồn vốn ngắn hạn chỉ mang tính chất tạm thời, không ảnh hưởng đến quyền quản lý và điều hành DN. Quan điểm này được trình bày trong nhiều nghiên cứu, chẳng hạn Trần Thị Thanh Tú (2006) trong luận án của mình đã định nghĩa: “Cơ cấu nguồn vốn của DN là một tỷ lệ nhất định giữa nợ dài hạn và VC H” hay luận án của Vũ Thị Ngọc Lan (2014): “Cấu trúc vốn của DN là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và VCSH của doanh nghiệp”. Trong quan điểm này, nợ ngắn hạn không được xem xét là một trong các yếu tố cấu thành CCNV.
Ngoài ra, một quan điểm khác lại cho rằng mặc dù nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng trong hoạt động SXKD của DN, nhưng tác giả chỉ xem xét những khoản nợ ngắn hạn có phát sinh chi phí sử dụng mà loại bỏ những khoản nợ chiếm dụng của DN. Chẳng hạn như quan điểm của Macguigan và cộng sự (2006) cho rằng: “Cấu trúc vốn Capital tructure là sự kết hợp giữa nợ ng n hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp”. Quan điểm này cũng được trình bày trong luận án của Hoàng Trọng Đức (2016): “Cơ cấu nguồn vốn của DN được hiểu là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ vay ng n hạn, nợ vay dài hạn và vốn C H mà DN huy động để phục vụ cho hoạt động SXKD nhằm mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp”.
Như vậy, có thể thấy có nhiều quan điểm khác nhau về định nghĩa CCNV. Mỗi quan điểm lại có những cách lập luận và lý giải riêng, phù hợp với đặc điểm của đối tượng nghiên cứu của từng nhà khoa học. Đối với các DN trong nền kinh tế quốc dân,
đặc biệt là DNTP NY, nguồn vốn thường xuyên chiếm tỷ trọng khá cao trong tổng nguồn vốn, nhưng quy mô và tỷ trọng nợ dài hạn lại thấp, điều này ảnh hưởng tới việc xây dựng kế hoạch xác định nhu cầu nguồn vốn của DN trong ngắn hạn và dài hạn. Vì vậy, khi nghiên cứu về CCNV của các DNTP NY cần tiến hành phân tích thành phần cũng như tỷ trọng của từng nguồn vốn so với tổng nguồn vốn của DN tại một thời điểm nhất định.
Bên cạnh đó, mặc dù có sự khác biệt về các bộ phận cấu thành CCNV nhưng cá nhà khoa học đều thống nhất rằng CCNV được coi là hợp lý khi thỏa mãn ba mục đích cơ bản của DN, bao gồm: tối đa hóa giá trị DN, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối thiểu hóa rủi ro. Mỗi DN khác nhau khi tiến hành hoạt động SXKD chịu tác động của rất nhiều yếu tố khác nhau, phụ thuộc vào đặc điểm ngành nghề SXKD, sự ổn định của nền kinh tế, mục tiêu của các nhà quản trị...Vì vậy, CCNV của các DN đều mang tính riêng biệt và khi nghiên cứu CCNV cần phải nghiên cứu trong sự vận động không ngừng của DN trong nền kinh tế.
Tóm lại, sau quá trình nghiên cứu, phân tích các công trình khoa học về CCNV cũng như tìm hiểu về đặc điểm của các DNTP NY, NCS đồng ý với quan điểm của Bïi Văn Vần và Vũ Văn Ninh, Đoàn Thị Hương Quỳnh, Dương Thị Thúy Hà và Nguyễn Thu Hà, đó là: “CCNV của DN thể hiện thành ph n và tỷ trọng của t ng nguồn vốn riêng biệt trong tổng nguồn vốn mà DN huy động và sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh”.
2.2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được đo lường thông qua một số chỉ tiêu cơ bản sau:
(1) Hệ số nợ
Hệ số nợ cho biết trong một đồng vốn mà DN huy động được có bao nhiều đồng được huy động từ các khoản nợ phải trả.
Công thức xác định:
Hệ số nợ = Nợ phải trả Tổng nguồn vốn
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện chủ yếu qua hệ số nợ. Chỉ tiêu này thể hiện việc sử dụng nợ trong việc tổ chức nguồn vốn. DN có hệ số nợ cao sẽ phụ thuộc nhiều bởi nợ vay, khi đó tính độc lập, tự chủ thấp. Ngược lại DN sử dụng càng ít nợ vay thì tính độc lập, tự chủ cao hơn.
DN có hệ số nợ thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của DN cao, điều này có thể khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu nhưng cũng có thể khiến DN gặp rủi ro lớn, có thể dẫn tới mất vốn, thậm chí phá sản.
Thông qua hệ số nợ, nhà quản lý sẽ đánh giá được mức độ độc lập tự chủ về tài chính, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính có thể gặp phải để từ đó điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn phù hợp.
(2) Hệ số vốn chủ sở hữu
Hệ số vốn chủ sở hữu cho biết trong một đồng vốn mà DN huy động được có bao nhiêu đồng do các chủ sở hữu đóng góp.
Công thức xác định:
Hệ số VCSH = Vốn chủ sở hữu
= 1 – Hệ số nợ Tổng nguồn vốn
Hệ số VCSH lớn hơn 0,5 có nghĩa là CCNV của DN nghiêng về VCSH. DN có hệ số VCSH càng cao sẽ càng có được những hỗ trợ quan trọng từ những người chủ góp vốn, điều này đặc biệt quan trọng với DN, nhất là những DN mới thành lập.
Tuy nhiên, DN có hệ số VCSH cao mà số VCSH do nhiều nhà đầu tư đóng góp thì người lãnh đạo DN gặp rất nhiều vấn đề khó khăn như: quyền quản lý điều hành doanh nghiệp bị các chủ sở hữu can thiệp theo tỷ lệ góp vốn; chịu áp lực bị phản đối khi quyết định các vấn đề trong điều hành DN. Đồng thời lãnh đạo DN cũng phải chịu áp lực do kỳ vọng về lợi nhuận của các nhà đầu tư.
(3) Tỷ trọng nguồn vốn ng n hạn
Chỉ tiêu này cho biết trong một đồng vốn DN huy động có bao nhiêu đồng được vay từ nợ ngắn hạn.
Công thức xác định
Tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn = Nợ ngắn hạn
x100%
Tổng nguồn vốn
(4) Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn
Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn = Nợ dài hạn + Vốn chủ sở hữu
x100%
Tổng nguồn vốn Hoặc
Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn = 1 – Tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn Chỉ tiêu tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn phản ánh CCNV theo thời gian. Hai chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nguồn vốn với việc đầu tư vào tài sản, cho biết DN sử dụng mô hình tài trợ nào để tài trợ cho tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn. Phân tích chỉ tiêu này sẽ là cơ sở để đánh giá về rủi ro trong việc hoạch định CCNV.
(5) Tỷ trọng nguồn vốn bên trong
Tỷ trọng nguồn vốn bên trong là tỷ lệ phần trăm giữa nguồn vốn bên trong so với tổng nguồn vốn của DN.
Tỷ trọng nguồn vốn bên trong = LN giữ lại và các quỹ trích từ LN
x100%
Tổng nguồn vốn
Chỉ tiêu này càng lớn cho thấy khả năng tự tài trợ vốn của DN càng tốt và ít bị phụ thuộc bởi nguồn vốn bên ngoài.
(6) Tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài
Tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài là tỷ lệ phần trăm giữa nguồn vốn bên ngoài so với tổng nguồn vốn của DN.
Tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài = 1 – Tỷ trọng nguồn vốn bên trong Khi mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, DN có thể huy động nguồn vốn bên ngoài, điều đó giúp cho DN huy động thêm được một lượng vốn khá lớn để phát triển sản phẩm, đầu tư các dự án sinh lời, đổi mới công nghệ, nâng cao năng lực cạnh tranh, tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nguồn vốn bên ngoài DN có thể huy động bao gồm cả huy động vốn chủ sở hữu (huy động vốn góp liên doanh, phát hành thêm cổ phiếu…)
Tuy nhiên khi huy động nguồn vốn bên ngoài, DN cần cân nhắc kỹ việc sử dụng nợ (vay hoặc phát hành trái phiếu) vì sử dụng nguồn vốn này giống như con dao hai lưỡi, nếu lạm dụng sẽ dẫn đến những rủi ro về tài chính, tín nhiệm giảm, khả năng thanh toán bị ảnh hưởng. Vì vậy, các DN cần phải đánh giá điểm lợi và điểm bất lợi của từng nguồn để xây dựng CCNV phù hợp với mục tiêu của DN trong từng thời kỳ.
2.2.1.3. Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
Từ trước đến nay trên thế giới cũng như ở Việt Nam có rất nhiều các lý thuyết nghiên cứu về CCNV của DN. Sau đây tác giả xin trình bày một số lý thuyết cơ bản nhất về CCNV của doanh nghiệp:
* Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu
Lý thuyết CCNV tối ưu cho rằng tồn tại một CCNV tối ưu có thể góp phần làm gia tăng giá trị DN, đó là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu ở một tỷ lệ giới hạn nhất định giúp tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân và do đó tối đa hoá giá trị DN.
Các giả định của lý thuyết CCNV tối ưu:
- Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập DN.
- Thị trường tài chính không hoàn hảo, DN và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau.
- DN tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ. Tuy nhiên, nếu mức độ sử dụng nợ thấp thì chủ sở hữu và chủ nợ có thể không điều chỉnh tỷ suất sinh lời kỳ vọng, hoặc có điều chỉnh nhưng không đáng kể.
Dựa vào giả định, lý thuyết CCNV tối ưu giải thích: DN có thể giảm WACC bằng cách sử dụng nợ, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nhờ có khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, muốn có CCNV tối ưu thì DN phải sử dụng nợ, nhưng điều này chỉ được đảm bảo khi mức độ sử dụng nợ vẫn còn nằm trong giới hạn nhất định nào đó để rủi ro vẫn ở mức thấp mà các chủ nợ không thay đổi mức lãi suất yêu cầu và tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chủ sở hữu không thay đổi hoặc tăng không đáng kể.
Theo lý thuyết CCNV tối ưu, WACC sẽ biến động khi CCNV thay đổi và CCNV tối ưu phải là sự kết hợp giữa nợ với vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để WACC nhỏ nhất.
Tóm lại, lý thuyết CCNV tối ưu cho rằng DN có tồn tại một CCNV tối ưu vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ. Lý thuyết này đã khẳng định có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sử dụng nợ trong CCNV với rủi ro tài chính, và từ đó có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị DN. Điều này đòi hỏi nhà quản trị phải cân nhắc khi ra quyết định CCNV.
Quyết định CCNV tối ưu: CCNV tối ưu là CCNV cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận của DN và do đó tối đa hóa được giá cổ phiếu của DN. Vì thế quyết định CCNV tối ưu là quyết định CCNV sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận của DN và do đó tối đa hóa được giá cổ phiếu của DN. Theo lý thuyết CCNV tối ưu thì do ảnh hưởng của yếu tố tiết kiệm thuế, có một điểm tối ưu, ở đó chi phí sử dụng vốn trung bình của DN là nhỏ nhất và giá trị công ty là cao nhất.
Như vậy, theo lý thuyết này ở DN có tồn tại một CCNV tối ưu về mặt lý thuyết.
Song, không có mô hình CCNV tối ưu chung cho mọi DN, cũng không có CCNV tối ưu cố định cho một DN trong suốt quá trình hoạt động. Tuy lý thuyết này không chỉ rõ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng bao nhiêu khi gia tăng hệ số nợ hay chi phí sử dụng vốn vay tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ, nhưng đây là cơ sở lý thuyết nền tảng giúp DN lượng hoá và xác định CCNV tối ưu.
* Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng được đề xuất năm 1952 bởi David Durand với những giả định như sau:
- Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập DN nhưng không tính đến lá chắn thuế của lãi vay.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng không và DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu.
- Không có những thay đổi trong quyết định đầu tư, do đó lợi nhuận trước thuế và lãi vay không biến động, tức rủi ro kinh doanh không thay đổi.
Theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng, việc cân nhắc ra quyết định lựa chọn CCNV là không thích hợp và mọi sự điều chỉnh CCNV đều không dẫn đến thay
đổi WACC, hay nói cách khác là WACC độc lập với mức độ sử dụng nợ và do đó, giá trị DN cũng thay đổi khi điều chỉnh CCNV.
Như vậy, cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng các DN không tồn tại một CCNV tối ưu như tiếp cận của quan điểm truyền thống, theo đó, không tồn tại mối quan hệ giữa CCNV với giá trị DN. Tuy nhiên, cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng được nghiên cứu trong điều kiện thị trường tài chính hoàn hảo, bỏ qua khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay và giữ cố định chi phí sử dụng nợ với mọi trường hợp khác nhau về mức độ sử dụng nợ, những giả thuyết này đã làm giảm sức thuyết phục cho những kết luận của phương pháp tiếp cận này khi xem xét các tình huống lựa chọn CCNV trong tực tiễn.
* Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết về mối quan hệ giữa CCNV và giá trị công ty do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào năm 1958. Lý thuyết của hai ông được minh chứng dựa trên những giả định :
- Thị trường tài chính hoàn hảo, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng như nhau về lợi nhuận hoạt động ròng để xác định giá trị DN.
- Các DN có rủi ro kinh doanh tương đương, hoạt động trong môi trường như nhau và chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất.
- Doanh nghiệp chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu.
- Không có chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ.
- Không có thuế nhưng sau đó giả định này cũng đã được loại bỏ.
Lý thuyết M&M ủng hộ phương pháp tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng, cũng cho rằng giá trị DN cũng như WACC độc lập với CCNV. Tuy nhiên, yếu tố nổi bật và góp phần gia tăng sức thuyết phục của lý thuyết này so với phương pháp tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng là cung cấp minh chứng, đưa ra lập luận mang tính hành vi và kỹ thuật nghiệp vụ, đó là kinh doanh chênh lệch giá.
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề I nói về giá trị công ty, mệnh đề II nói về chi phí sử dụng vốn của công ty. Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp tương ứng với hai giả định là: Không có thuế thu nhập và có thuế thu nhập.
Trường hợp 1: Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Lý thuyết M&M trong trường hợp này được đặt trong các điều kiện giả định như sau:
- Không có thuế thu nhập DN và không có thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính.
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề sau:
+ Mệnh đề I: Giá trị công ty
Nội dung: Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ (VL) bằng giá trị của DN không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác: Trong một môi trường không có thuế, giá trị của DN có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Bởi giá trị của DN được đo lường trên cơ sở dòng tiền được tạo ra từ tài sản chứ không tạo ra từ việc lấy vốn từ đâu. Vì vậy, CCNV không làm thay đổi giá trị DN, và chúng ta có thể kết luận rằng không tồn tại CCNV tối ưu.
Vì vậy, ban lãnh đạo DN không thể làm thay đổi giá trị DN bằng cách thay đổi CCNV, nói cách khác giá trị DN không đổi khi CCNV thay đổi.
+ Mệnh đề II: Chi phí sử dụng vốn
Nội dung: Tỷ suất sinh lời của cổ đông có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng nợ vay (đòn bẩy tài chính). Có nghĩa là khi DN sử dụng nợ vay, phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của tài sản với tỷ suất sinh lời của chủ nợ là phần bù cho rủi ro mà cổ đông phải gánh chịu khi DN sử dụng vay nợ.
Vì vậy, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không thay đổi bất kể CCNV thay đổi như thế nào. Do chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần, nên khi tăng tỷ trọng vay nợ, phần giảm chi phí sử dụng vốn trung bình nhờ vốn vay sẽ bù trừ phần tăng của chi phí sử dụng vốn cổ phần. Do đó, chi phí sử dụng vốn trung bình không thay đổi, giá trị DN không thay đổi.