Chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Dương Ngân Hà
Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng
Ngày nhận: 14/05/2019 Ngày nhận bản sửa: 25/05/2019 Ngày duyệt đăng: 17/06/2019
Tính cho tới cuối năm 2018, Công ty cổ phần (CTCP) Hoàng Anh Gia Lai là công ty duy nhất tại Việt Nam thực hiện niêm yết chéo thành công trên Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) London. Mặc dù đã có một số doanh nghiệp Việt Nam đưa ra kế hoạch niêm yết nước ngoài, tuy nhiên đều chưa thực hiện được. Bài viết nghiên cứu về tác động của các nhân tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit và mô hình Cox hazards để dự báo về xác suất niêm yết chéo tại SGDCK Singapore (SGX) của các doanh nghiệp niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Kết quả của mô hình cho thấy quy mô công ty, hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu củanhà đầu tư nước ngoài có tác động cùng chiều với khả năng niêm yết chéo tại SGX, trong khi đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và cổ đông nhà nước sẽ làm giảm khả năng niêm yết chéo tại SGX trong giai đoạn 2014 tới 2018. Tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn sở hữu trên 10% không có ý nghĩa trong mô hình.
Từ khóa: Niêm yết chéo, niêm yết nước ngoài, thị trường chứng khoán
The impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list on Singapore Stock exchange
Abstract: Up to the end of 2018, Hoang Anh Gia Lai is the only Vietnamese company successfully cross listed on the London Stock exchange. Although several Vietnamese companies have plan to do cross-listing they have yet succeeded. This paper examines the impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list. This paper uses logistic regression analysis and Cox hazards model to predict cross-listing probability at Singapore Stock exchange. The result shows that the firms size, ROA and the foreign ownership are significantly and positively related to the ability of a SGX listing, while on the other hand, leverage, blockholder and state ownership will decrease probability of listing in a given year from 2014 to 2018. Sale growth, foreign sale and blockholder who own at least 10% of control right are not significant.
Keywords: cross-listing, foreign listing, securities market.
Ha Ngan Duong, M.Ec.
Email: hadn@hvnh.edu.vn
Finance faculty, Banking Academy of Vietnam
1. Giới thiệu
Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế (foreign listing) hay còn gọi là niêm yết nước ngoài là một trong những hoạt động phổ biến được nhiều doanh nghiệp ưa chuộng khi muốn tiếp cận thị trường vốn quốc tế. Trong đó, niêm yết nước ngoài được được phân thành hai loại:
niêm yết lần đầu (primary listing) và niêm yết bổ sung (secondary listing). Niêm yết lần đầu trên thị trường quốc tế là hoạt động niêm yết lần đầu tiên của các công ty trên thị trường chứng khoán (TTCK, trước đó công ty chưa thực hiện niêm yết trong nước). Trong trường hợp nếu công ty niêm yết lần đầu cùng lúc cả trong nước và quốc tế sẽ được coi là niêm yết song song (dual listing). Niêm yết bổ sung là hoạt động niêm yết nước ngoài của các công ty đã niêm yết tại thị trường trong nước, hoạt động này tại nhiều thị trường có tên gọi là niêm yết chéo (cross-border listing).
Như vậy, niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế được hiểu là hoạt động niêm yết nước ngoài của các công ty hiện đang niêm yết tại các SGDCK Việt Nam.
Từ năm 2007 đến nay, đã có một số công ty đưa ra kế hoạch niêm yết chéo, nhưng chỉ có CTCP Hoàng Anh Gia Lai thực hiện thành công niêm yết chứng chỉ lưu ký toàn cầu (GDRs) tại SGDCK London.
Hoạt động niêm yết chéo đã được nhiều tác giả nghiên cứu và chứng minh những lợi ích bên cạnh cơ hội tiếp cận thị trường vốn quốc tế (Weisbach và Reese, 2002;
Doidge và cộng sự, 2004), bao gồm: Giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị của công ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin và bảo vệ cổ đông thiểu số (Coffee, 1999a; Stulz, 1999); cải thiện sự
hiện diện (Merton, 1987; Baker và cộng sự, 2002), cải thiện thanh khoản của cổ phiếu (Karolyi, 1998). Tuy vậy, để thực hiện niêm yết chéo tại các thị trường nước ngoài với những tiêu chuẩn niêm yết thường khắt khe hơn thị trường trong nước, doanh nghiệp niêm yết sẽ gặp nhiều bất lợi như chi phí niêm yết và duy trì niêm yết, rào cản về văn hóa và ngôn ngữ hay vấn đề bị hủy niêm yết chéo sẽ tác động không tốt tới tâm lý của nhà đầu tư.
Dựa trên thực trạng về hoạt động niêm yết chéo hiện nay tại Việt Nam, có thể thấy phần lớn các doanh nghiệp niêm yết không mấy mặn mà với kế hoạch phát hành và niêm yết cổ phiếu tại thị trường quốc tế.
Một số doanh nghiệp lớn có đưa ra kế hoạch niêm yết chéo song còn gặp nhiều vướng mắc dẫn tới kết quả không như kế hoạch đã đặt ra. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo của doanh nghiệp và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới quyết định niêm yết chéo sẽ giúp chúng ta thấy được một phần lý do tại sao các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam chưa thực sự bị thu hút bởi hoạt động này.
2. Cơ sở lý thuyết
Nhóm nhân tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo của công ty được các tác giả trước đó nghiên cứu và thực nghiệm tại nhiều TTCK quốc tế, bao gồm: Nhân tố thuộc về đặc điểm công ty (quy mô, chiến lược kinh doanh, cấu trúc sở hữu, ngành nghề kinh doanh), TTCK mục tiêu (quy mô thị trường, đặc điểm thị trường, văn hóa khu vực), TTCK trong nước (mức độ phát triển, mức độ phân khúc với thị trường mục tiêu) và một số nhân tố khác như khẩu vị đầu tư, động lực về chính trị… Bài viết sẽ tập trung vào nhóm nhân
tố thuộc về đặc điểm của công ty để đánh giá khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp niêm yết Việt Nam thông qua khả năng đáp ứng các yêu cầu về tài chính của SGDCK nước ngoài.
Nhân tố về quy mô công ty được các nhà nghiên cứu chứng minh có sự ảnh hưởng tới khả năng niêm yết chéo chứng khoán.
Saudagaran (1998) đã đo lường mối quan hệ giữa công ty và TTCK thông qua yếu tố về quy mô vốn. Kết luận của tác giả cho thấy công ty có quy mô vốn lớn so với TTCK trong nước có xu hướng niêm yết chéo nhiều hơn. Nói cách khác, những công ty có cùng quy mô vốn, nếu đã niêm yết tại thị trường vốn nhỏ hơn sẽ có xu hướng niêm yết trên thị trường nước ngoài với mục đích giảm chi phí vốn. Một vài nghiên cứu sau này của Caglio và cộng sự (2016) đã ủng hộ cho nhận định về quy mô (tổng tài sản) của công ty có ảnh hưởng tới quyết định niêm yết nước ngoài.
Một công ty quyết định tiếp cận thị trường vốn quốc tế thông qua niêm yết chéo có thể bởi những lý do liên quan tới chiến lược của mình. Có thể công ty muốn đưa ra tín hiệu cho thị trường rằng công ty muốn mở rộng phạm vi hoạt động ra toàn cầu, cung cấp sản phẩm cho thị trường lớn hơn hoặc thực hiện các hoạt động mua bán sáp nhập tại thị trường quốc tế (Mittoo và Bancel, 2001; Pagano và cộng sự, 2002). Dựa trên lý thuyết chiến lược kinh doanh, quyết định niêm yết chéo có liên quan tới đặc điểm riêng của công ty (chiến lược phát triển riêng có của mỗi công ty). Pagano và cộng sự (2001) báo cáo rằng các công ty có xu hướng niêm yết tại những thị trường nước ngoài có các công ty cùng ngành niêm yết. Điều này được cho là giúp công ty duy trì vị thế cạnh tranh trong ngành. Mittoo và Bancel
(2001) nhận thấy rằng các công ty có chiến lược kinh doanh toàn cầu thường có xu hướng niêm yết cổ phiếu của họ ở thị trường nước ngoài.
Cấu trúc sở hữu của công ty được chứng minh có ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo. Công ty có sở hữu Nhà nước lớn hoặc bị kiểm soát bởi nhóm cổ đông có lợi ích cá nhân cao sẽ khó có khả năng niêm yết chéo trên các SGDCK quốc tế, bởi những yêu cầu về công bố thông tin, giám sát và luật pháp cao hơn (Doidge và cộng sự, 2009; Leuz và Oberholzer-Gee, 2006).
Cụ thể, công ty có mối quan hệ chính trị mật thiết (công ty Nhà nước) thường được tạo điều kiện trong việc tiếp cận nguồn vốn trong nước, bởi vậy hoạt động niêm yết chéo của họ thường không nhằm mục đích tiếp cận thị trường vốn quốc tế. Thêm vào đó, niêm yết chéo trên một thị trường với hệ thống quy định tốt hơn sẽ giảm đáng kể mức độ sở hữu và kiểm soát tập trung. Sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu và mức độ kiểm soát của công ty bị chi phối bởi các đặc điểm của công ty và ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn thị trường niêm yết chéo (Abdallah và Goergen, 2016).
Như vậy, các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp có ảnh hưởng không nhỏ tới quyết định niêm yết chéo. Hơn nữa, tiêu chuẩn về tài chính cũng là một trong những điều kiện niêm yết cơ bản được các SGDCK đưa ra khi xem xét hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu. Những công ty có quy mô vốn lớn với những chỉ tiêu tài chính tốt thường sẽ thích niêm yết chéo hơn và khả năng đáp ứng các điều kiện niêm yết chéo cũng tốt hơn. Chiến lược kinh doanh của công ty sẽ ảnh hưởng tới mong muốn tiếp cận thị trường quốc tế, mục đích của doanh nghiệp lúc này không phải là tăng
vốn mà là tăng sự hiện diện của công ty tại thị trường nước ngoài. Mục đích này thường phù hợp với những doanh nghiệp xuất khẩu và phụ thuộc vào thị trường tiêu dùng nước ngoài. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng niêm yết nước ngoài của doanh nghiệp bởi những lợi ích cá nhân của cổ đông lớn có thể chi phối quyết định thông qua phương án niêm yết chéo.
Để đánh giá tác động của các nhân tố thuộc về đặc điểm của công ty cũng như dự báo về xác suất niêm yết chéo tại SGDCK nước ngoài của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, bài nghiên cứu lựa chọn SGDCK Singapore- SGX là thị trường mục tiêu. Quyết định lựa chọn SGX dựa trên một số tiêu chí sau: (1) SGX là SGDCK được nhiều công ty niêm yết tại Việt Nam lựa chọn là thị trường mục tiêu trong kế hoạch niêm yết chéo;
(2) SGX là SGDCK có quy mô niêm yết nước ngoài lớn nhất khu vực Châu Á; (3) Số lượng doanh nghiệp niêm yết tại HOSE đáp ứng các điều kiện về tài chính khi nộp hồ sơ niêm yết chéo tại SGX là tương đối nhiều (từ 42 tới 67 công ty tùy nhóm điều kiện tài chính, thống kê được thực hiện theo số liệu báo cáo tài chính năm 2018).
3. Phương pháp nghiên cứu
Để dự báo về khả năng một công ty có thể niêm yết chéo hay không (có thỏa mãn điều kiện niêm yết tại SGX hay không) trong năm tiếp theo, tác giả sử dụng mô hình logit cho kết quả về xác suất niêm yết chéo của công ty trong năm tiếp theo và tiến hành kiểm định lại kết quả bằng mô hình Cox Harzards.
Phương pháp hồi quy nhị phân Logit
Giả định rằng xác suất để Y xảy ra giá trị 0 hoặc 1 được giải thích bởi biến X. Lúc này xác suất để Y=1 với X=x được tính theo công thức:
P(Y = 1|X = x) = F(β0 + β1x) Trong đó, βo và β1 là hai giá trị cần được ước lượng.
Mô hình xác suất tuyến tính xác định rằng xác suất có điều kiện là một hàm tuyến tính của X:
P(Y = 1|X = x) = β0 + β1x Mô hình này cho thấy xác suất để Y = 1 tăng một giá trị là mỗi khi X tăng thêm 1 đơn vị. Điều này cũng có nghĩa là xác suất là âm nếu X đủ nhỏ và lớn hơn 1 nếu X đủ lớn. Do đó, mô hình này có hạn chế là xác suất có điều kiện không nằm trong khoảng từ 0 đến 1.
Mô hình Cox Hazards được sử dụng cho phép dự đoán các công ty niêm yết sẽ quyết định niêm yết chéo khi nào trong điều kiện biến độc lập thay đổi theo thời gian. Cách tiếp cận này đã được nhiều tác giả trước đây sử dụng trong nghiên cứu của mình (Pagano và cộng sự, 2002;
Doidge và cộng sự, 2009). Hệ số Hazards trong mô hình là khả năng niêm yết tức thời của các công ty chưa niêm yết (khả năng công ty đó sẽ niêm yết là bao nhiêu).
Mô hình giả định rằng tỷ lệ hazard cho công ty j, h(t|xj), là một hàm của các biến độc lập xj và được viết là:
h(t|xj) = h0(t)exp (xjβx) (1) Hàm rủi ro bao gồm hai phần riêng biệt.
Phần đầu tiên là h0(t) được gọi là rủi ro cơ bản (baseline hazards). Giá trị này được tính toán bằng cách đặt x=0 để mức rủi ro cơ bản cho công ty j tương ứng với tỷ lệ
rủi ro với xj=0. Mô hình Cox là mô hình bán tham số (semi-parametric model) bởi các được ước lượng mà không nhằm mục đích xác định rủi ro cơ bản. Phần thứ hai của mô hình được gọi là rủi ro tương đối (relative hazards) đóng vai trò là một hàm của các biến giải thích. Mô hình được chứng minh rằng rủi ro cơ bản đều giống nhau ở tất cả các trường hợp j (Doidge và cộng sự, 2005). Như vậy, khi hệ số hazards cơ bản không thay đổi, khả năng niêm yết tức thời của công ty sẽ chịu tác động bởi sự thay đổi của hệ số hazard tương đối.
Mô hình Cox hazards được thực hiện trong nghiên cứu sẽ được báo cáo kết quả theo mô hình (1). Hệ số tương quan trong mô hình sẽ tương ứng với các giá trị exp(βx) hay là hệ số hazard tương đối. Cụ thể, nếu hệ số tương quan là 1,2 (0,8) hàm ý rằng mỗi đơn vị tăng lên (giảm đi) của biến giải thích sẽ làm tăng (giảm) hệ số hazard 20%.
4. Mô tả dữ liệu
Dữ liệu được sử dụng bao gồm dữ liệu về tài chính, cơ cấu sở hữu của cổ đông tại các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2014- 2018. Số lượng công ty niêm yết được lọc theo tiêu chí có có đầy đủ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên trong vòng 5 năm, có 305 công ty đáp ứng điều kiện. Những công ty niêm yết chưa đủ 5 năm nhưng có công bố đầy đủ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên, dữ liệu về giá trị vốn hóa thị trường trong các năm chưa niêm yết được coi là dữ liệu bị thiếu trong mô hình.
Biến phụ thuộc của mô hình được sử dụng là biến niêm yết trên SGDCK
Singapore (SGX)- sgx_list. Theo đó, dựa trên các nhóm điều kiện về tài chính, tác giả lọc theo điều kiện SGX yêu cầu các doanh nghiệp. Với 3 điều kiện niêm yết về tài chính được công bố đối với các doanh nghiệp nước ngoài muốn niêm yết tại SGX như sau:
- Điều kiện 1: Lợi nhuận hợp nhất trước thuế năm gần nhất tối thiểu 22,95 triệu USD.
- Điều kiện 2: Có giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu đạt 114,76 triệu USD và có lợi nhuận hợp nhất trước thuế năm gần nhất.
- Điều kiện 3: Có giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu đạt 229,52 triệu USD và có doanh thu thuần từ hoạt động trong năm tài chính gần nhất.
Sgx_list sẽ nhận giá trị là 1 trong trường hợp công ty đủ điều kiện niêm yết về tài chính theo điều kiện 3 và giả định sẽ niêm yết chéo và nhận giá trị 0 trong trường hợp còn lại. Lý do lựa chọn điều kiện niêm yết thứ 3 thay vì thỏa mãn cả 3 điều kiện là do sự khác biệt về chuẩn mực báo cáo tài chính được áp dụng tại Việt Nam và tại SGX. Đối với các công ty niêm yết chéo tại SGX, quy định về báo cáo tài chính sẽ được đối chiếu với Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS). Trong số những khác biệt giữa chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) và IFRS, giá trị lợi nhuận sẽ mang lại sự khác biệt lớn hơn so với giá trị về doanh thu. Bởi vậy, lựa chọn điều kiện niêm yết thứ 3 để hạn chế được sự chênh lệch về mặt số liệu trong báo cáo tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam.
Với các biến độc lập và kiểm soát được lấy dựa trên cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo
của doanh nghiệp bao gồm nhóm yếu tố thuộc về công ty như quy mô công ty (total assets), hiệu quả hoạt động (ROA), tăng trưởng doanh thu (Sales growth- doanh thu năm trước chia cho doanh thu năm nay), doanh thu nước ngoài (foreign sales- doanh thu xuất khẩu chia cho tổng doanh thu), hệ số đòn bẩy (leverage- tổng nợ chia cho tổng tài sản); nhóm yếu tố về sở hữu bao gồm tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn (blockholder5), biến block_holder2nd là biến giả sẽ nhận giá trị là 1 nếu công ty có cổ đông sở hữu trên 10% cổ phần có quyền biểu quyết và nhận giá trị 0 trong trường hợp còn lại, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (foreign own), tỷ lệ sở hữu của nhà nước (state own). Nhóm dữ liệu về tài chính được tổng hợp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm được công bố của doanh nghiệp. Nhóm dữ liệu về sở
hữu được tổng hợp từ báo cáo thường niên các năm được công bố của doanh nghiệp.
Nhóm chỉ tiêu về tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE cho thấy, quy mô của các công ty đáp ứng được các điều kiện về tài chính của SGX thường lớn, tổng tài sản đạt mức trung bình là 137.000.000 triệu đồng, công ty có quy mô tổng tài sản bé nhất là 916.579 triệu đồng. Quy mô tổng tài sản bình quân của nhóm các công ty niêm yết còn lại không đáp ứng điều kiện niêm yết của SGX chỉ đạt 4.159.610 triệu đồng bằng 3% so với các công ty đủ điều kiện niêm yết chéo. Chỉ tiêu về tỷ lệ doanh thu nước ngoài tại các công ty niêm yết chéo thấp hơn tại các công ty không niêm yết chéo. Trong nhóm công ty niêm yết chéo, tỷ lệ doanh thu nước ngoài cao nhất là 39% trong khi tỷ lệ này lên tới 98% đối Bảng 1. Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2014- 2018
Doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết
Biến N Trung bình Trung vị sd Nhỏ nhất Lớn nhất
total_assets 161 1,37E+08 2,10E+07 2,75E+08 916579 1,31E+09
Leverage 161 0,575596 0,576829 0,245174 0,076028 0,966992
Roa 161 8,029255 6,58 8,937984 -0,14 72,19
Foreign_totalsales 161 0,017647 0 0,061765 0 0,392400
block_holder5 161 0,255253 0,2452 0,188713 0 0,9179
state_own 161 0,25032 0,0318 0,322224 0 0,967
foreign_own 161 0,286006 0,2621 0,163414 0,0059 0,623
Doanh nghiệp không đủ điều kiện niêm yết
total_assets 1361 4159610 1290997 1,69E+07 31774 2,69E+08
Leverage 1361 0,488886 0,499202 0,31329 0,003216 7,134981
Roa 1359 6,289919 4,97 7,807416 -78,74 44,17
Foreign_totalsales 1362 0,035389 0 0,1544264 0 0,984683
block_holder5 1362 0,340969 0,32075 0,252957 0 0,9951
state_own 1363 0,173729 0 0,245169 0 0,967
foreign_own 1359 0,123613 0,0548 0,161739 0 0,8836
*Điều kiện niêm yết áp dụng để thống kê dữ liệu là điều kiện số 3 tại SGX (sgx_list)
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata14
với nhóm công ty còn lại. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp cũng cho thấy về nhu cầu huy động vốn của các công ty niêm yết chéo không cao như đối với các công ty niêm yết trong nước.
Dữ liệu thống kê từ Bảng 1 cho thấy giả thuyết đưa ra với các biến là phù hợp khi mà các công ty niêm yết chéo thường có quy mô lớn, tỷ lệ thu nhập trên tổng tài
sản cao. Nhóm cổ đông lớn sẽ có tác động ngược với quyết định niêm yết chéo và sở hữu nước ngoài sẽ lớn khi công ty đáp ứng điều kiện niêm yết tại SGX.
5. Kết quả mô hình
Do mô hình được xây dựng dựa trên giả định những công ty hiện đang niêm yết tại HOSE nếu đủ điều kiện tài chính sẽ Bảng 2. Kết quả hồi quy mô hình logit với biến sgx_list
(1) (2) (3) (4)
sgx_list sgx_list sgx_list sgx_list
L.ln_TA 1,761*** 1,783*** 1,754*** 1,776***
(6,97) (6,78) (6,99) (6,81)
L.leverage -1,824 -1,815 -1,782 -1,777
(-1,57) (-1,56) (-1,52) (-1,52)
L.sales_growth2 -0,412 -0,370 -0,422 -0,383
(-1,11) (-0,94) (-1,14) (-0,97)
L.foreign_totalsales -1,091 -0,987 -1,077 -0,974
(-1,00) (-0,90) (-0,99) (-0,89)
L.roa 0,130*** 0,134*** 0,130*** 0,134***
(3,55) (3,50) (3,53) (3,49)
L.block_holder5 -2,328* -2,243* -2,631* -2,524
(-1,80) (-1,76) (-1,70) (-1,64)
L.block_holder2nd 0,207 0,193
(0,39) (0,36)
L.state_own -0,896 -0,803 -0,863 -0,773
(-0,97) (-0,86) (-0,94) (-0,83)
L.foreign_own 5,031*** 5,035*** 5,046*** 5,046***
(3,66) (3,66) (3,71) (3,69)
year No Yes No Yes
_cons -29,377*** -30,265*** -29,351*** -30,234***
(-7,49) (-7,26) (-7,49) (-7,26)
N 911 911 911 911
pseudo R2 0,600 0,605 0,600 0,605
* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
thực hiện niêm yết tại SGX trong năm tiếp theo, các biến thuộc về đặc điểm công ty được sử dụng là biến trễ một năm so với thời điểm công ty đủ điều kiện niêm yết.
Sự lựa chọn này nhằm mục đích giải thích tại sao một công ty đã niêm yết tại HOSE với những đặc điểm như vậy lại lựa chọn niêm yết chéo trên SGX.
Sử dụng mô hình với biến phụ thuộc là sgx_list, Bảng (2) cho kết quả về tác động của các biến giải thích trong mô hình tới khả năng các công ty niêm yết tại HOSE sẽ niêm yết chéo tại SGX trong năm xác định (dựa trên dữ liệu giả định của sgx_list về niêm yết chéo). Trong mô hình (3) và (4) ở hai bảng Bảng (2), biến giải thích được thay đổi bằng cách cho thêm biến block_holder2nd nhằm kiểm tra tác động
của nhóm cổ đông lớn sở hữu trên 10% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty tới khả năng niêm yết chéo.
Tác động biên của tổng tài sản là 1,761 với giá trị thống kê t là 6,97 cho thấy tác động cùng chiều giữa tổng tài sản với khả năng niêm yết chéo của công ty. Cụ thể, đối với các công ty có quy mô tổng tài sản trong khoảng từ 22.026 triệu đồng đến 162.754 triệu đồng (tương đương e10 đến e12) xác suất niêm yết chéo là bằng 0. Khi quy mô tài sản của công ty đạt từ 178.482.301 triệu đồng tới 485.165.195 triệu đồng, xác suất niêm yết chéo bằng 1, nói cách khác, các công ty có quy mô tài sản lớn tới giá trị e19 đến e20 chắc chắn đáp ứng đủ điều kiện niêm yết chéo.
0.05.1.15.2Pr(Sgx_List2)
0 .05 .1 .15 .2 .25 .3 .35 .4 .45 .5 .55 .6 .65 .7 .75 .8 .85 .9 .95 L.block_holder5
Predictive Margins with 95% CIs
0.51Pr(Sgx_List1)
-100 -50 0 50 100
L.roa
Predictive Margins with 95% CIs
.2.3.4.5.6Pr(Sgx_List1)
0 .05 .1 .15 .2 .25 .3 .35 .4 .45 .5 .55 .6 .65 .7 .75 .8 .85 L.foreign_own
Predictive Margins with 95% CIs
0.2.4.6.81Pr(Sgx_List1)
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
L.ln_TA Predictive Margins with 95% CIs
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14 Hình 1. Mô tả tác động biên của các biến có ý nghĩa trong mô hình logit
Mặc dù có tác động cùng chiều với mức ý nghĩa 1%, song tác động của ROA lên khả năng niêm yết chéo của các công ty niêm yết chéo là không quá lớn. Khi ROA của công ty lớn hơn 0, khả năng niêm yết chéo tại SGX của công ty sẽ tăng dần và đạt giá trị bằng 1 khi ROA lớn hơn 50.
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng ngược chiều lên khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp. Khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn càng tăng lên, xác suất niêm yết chéo của công ty càng giảm
xuống. Nếu tỷ lệ sở hữu ở mức 5%, xác suất niêm yết chéo là 20% và giảm dần về 10% khi tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tăng lên 55%. Trong nhóm các yếu tố về cấu trúc sở hữu và cơ cấu cổ đông, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động mạnh tới xác suất một công ty niêm yết tại SGX. Với tác động biên là 5,031, giá trị thống kê t là 3,66 với mức ý nghĩa 1%, tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài là cùng chiều với khả năng niêm yết chéo. Theo đó, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn hơn 25% khả năng niêm yết chéo tại SGX càng tăng và xác Bảng 3. Mô hình Cox Hazard sgx_list1
(1) (2) (3) (4)
_t _t _t _t
lag_ln_TA 2,170*** 2,227*** 2,188*** 2,256***
(10,58) (11,38) (10,31) (11,11)
lag_leverage 0,175*** 0,148*** 0,168*** 0,137***
(-2,81) (-3,04) (-2,81) (-3,13)
lag_sales_growth2 0,815 1,051 0,818 1,058
(-0,78) (0,23) (-0,76) (0,26)
lag_foreign_totalsales 0,657 0,649 0,636 0,613
(-0,47) (-0,49) (-0,50) (-0,54)
lag_roa 1,050*** 1,038*** 1,050*** 1,038***
(5,63) (3,91) (5,69) (3,99)
lag_block_holder5 0,299** 0,250** 0,367 0,342
(-2,05) (-2,40) (-1,35) (-1,52)
lag_state_own 0,536* 0,454** 0,542* 0,462**
(-1,68) (-2,13) (-1,65) (-2,11)
lag_foreign_own 14,856*** 18,412*** 14,910*** 18,808***
(4,92) (5,20) (4,99) (5,38)
lag_block_holder2nd 0,892 0,836
(-0,47) (-0,74)
year No Yes No Yes
N 911 911 911 911
pseudo R2 0,182 0,277 0,182 0,277
* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
suất lên tới hơn 60% khi tỷ lệ sở hữu đạt trên 85%.
Các biến độc lập còn lại bao gồm đòn bẩy tài chính, tỷ lệ doanh thu nước ngoài, tăng trưởng doanh thu, sở hữu nhà nước và sở hữu của cổ đông lớn 10% không có ý nghĩa trong mô hình.
Thực hiện kiểm định các biến theo mô hình Cox Hazards cho kết quả tương tự, thêm vào đó biến tỷ lệ đòn bẩy và sở hữu nhà nước có ý nghĩa trong mô hình Cox.
Nhóm biến giải thích thuộc về đặc điểm tài chính của công ty có ý nghĩa bao gồm tổng tài sản, hệ số đòn bẩy tài chính và ROA, trong khi doanh thu nước ngoài và tăng trưởng doanh thu không có ý nghĩa.
Trong đó, hệ số hazards của biến loga tổng tài sản là 2,17 với giá trị thống kê t là 10,58 cho thấy cứ mỗi phần trăm tăng lên trong loga tổng tài sản, khả năng niêm yết chéo của công ty tại SGX sẽ tăng thêm 17%. Việc thêm biến giả về sở hữu của cổ đông lớn trên 10% được đưa vào mô hình (3) và (4) không làm thay đổi nhiều hệ số hazard của loga tổng tài sản. Hệ số đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều tới khả năng niêm yết chéo khi hệ số hazard nhỏ hơn 1 và có ý nghĩa ở mức 1%. Hệ số hazards của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu nhà nước nhỏ hơn 1 cho thấy tác động ngược chiều tới khả năng niêm yết chéo. Trong khi đó tỷ lệ sở hữu nước ngoài có hệ số hazard lớn hơn 1 thể hiện cho tác động cùng chiều với việc niêm yết tại SGX.
Với kết quả của mô hình Cox hazards cho biến phụ thuộc sgx_list, tác động của các biến giải thích được đánh giá đầy đủ hơn mô hình logit (bên cạnh những tác động tương đồng tại các biến tổng tài sản, ROA, tỷ lệ sở của cổ đông lớn và tỷ lệ sở hữu
nước ngoài). Theo kết quả có được từ hai mô hình Cox hazards và logit, có thể thấy mô hình Cox hazards có độ tin cậy cao hơn bởi biến sgx_list được giải thích bởi nhiều biến có ý nghĩa về mặt thực tế và lý thuyết.
6. Kết luận
Sử dụng dữ liệu về tài chính và cấu trúc sở hữu của các công ty hiện đang niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2014- 2018, bao gồm 305 công ty đủ dữ liệu nghiên cứu thuộc các ngành nghề lĩnh vực kinh doanh khác nhau. Với nhóm điều kiện niêm yết tại SGX, dữ liệu các công ty được sắp xếp tương ứng phù hợp một trong số các điều kiện niêm yết. Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ giữa các nhân tố thuộc về đặc điểm tài chính và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tới khả năng niêm yết chéo tại SGX của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.
Hồ Chí Minh. Trong đó tổng tài sản và ROA đóng vai trò quan trọng có tác động tích cực tới khả năng niêm yết tại SGX.
Đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực làm giảm khả năng niêm yết chéo của công ty.
Đối với nhóm chỉ tiêu về cấu trúc sở hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được tìm thấy là có tác động tích cực tới xác suất niêm yết chéo, trong khi đó tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và cổ đông nhà nước có tác động tiêu cực tới khả năng niêm yết tại SGX.
Tóm lại, nghiên cứu đã chỉ ra tác động của nhóm nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp tới khả năng niêm yết chéo tại SGX. Kết quả của nghiên cứu là phù hợp với những nghiên cứu trước đó về các nhân tố tác động tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp. Dựa trên những tác động này, để khuyến khích các doanh
nghiệp có kế hoạch niêm yết chéo cần có những biện pháp phù hợp với mức độ và chiều hướng tác động của từng nhân tố. Hạn chế của nghiên cứu là mới chỉ tập trung vào các nhân tố thuộc về doanh nghiệp, nghiên cứu quyết định niêm yết chéo dựa trên giả định về mức độ đáp ứng điều kiện tài chính của SGX ■
Tài liệu tham khảo
1. Abdallah, W., & Goergen, M. (2016). Evolution of control of cross-listed companies. The European Journal of Finance, 22(15), 1507-1533.
2. Baker, H.K., J.R. Nofsinger and D.G. Weaver, 2002, “International Cross-Listing and Visibility”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 37(3), 495–521.
3. Bancel, F. and U.R.Mittoo, 2001, European Managerial Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock Listings.
European Financial Management, 7(2), 213-236
4. Caglio, C., Hanley, K. W., & Marietta-Westberg, J. , 2016, Going public abroad. Journal of Corporate Finance, 41, 103-122.
5. Coffee, J.C., 1999, The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications. Northwestern University Law Review 93, 641 – 708.
6. Cox, D. R. (1972). Regression models and life-tables. Journal of the Royal Statistical Society: Series B (Methodological), 34(2), 187-202.
7. Doidge, C., Karolyi, G. A., & Stulz, R. M. , 2004, Why are foreign firms listed in the US worth more?. Journal of financial economics, 71(2), 205-238.
8. Doidge, C., Karolyi, G. A., Lins, K. V., Miller, D. P., & Stulz, R. M. (2009). Private benefits of control, ownership, and the cross-listing decision. The Journal of Finance, 64(1), 425-466.
9. Karolyi, G.A., 1998, “Why Do Companies List Shares Abroad?: A Survey of the Evidence and Its Managerial Implications.” Financial Markets, Institutions and Instruments 7(1), 1–60.
10. Leuz, C., & Oberholzer-Gee, F. (2006). Political relationships, global financing, and corporate transparency:
Evidence from Indonesia. Journal of financial economics, 81(2), 411-439.
11. Merton, R.C., 1987, “Presidential address: A simple model of capital market equilibrium with incomplete information”, Journal of Finance 42, 483-510
12. Pagano, M., O. Randl, A.A. Roell and J. Zechner, 2001, “What Makes Stock Exchanges Succeed? Evidence From Cross-Listing Decisions”, European Economic Review 45, 770-782.
13. Pagano, M., A.A. Roell and J. Zechner, 2002, “The Geography Of Equity Listing: Why Do Companies List Abroad?”, Journal of Finance 57, 2651-2694.
14. Saudagaran, S. M., 1988, An empirical study of selected factors influencing the decision to list on foreign stock exchanges. Journal of International Business Studies, 19(1), 101-127.
15. Báo cáo thường niên và Báo cáo tài chính các năm 2014 đến 2018 của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE được tải từ trang web https://finance.vietstock.vn
16. https://finance.vietstock.vn (dữ liệu về giá cổ phiếu)
17. https://www/sgx.com (điều kiện niêm yết chéo tại SGDCK Singapore)
