Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Trong nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn được công bố vào năm 1958, M&M đã chứng minh giá trị của DN không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.

Cụ thể hơn, M&M chỉ rõ cấu trúc vốn tác động thế nào đến chi phí sử dụng vốn và giá cổ phiếu đồng thời cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN. Để chứng minh nhận định này, trong nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn, M&M đã đưa ra các giả định chủ yếu như:

- Không có chi phí giao dịch - Không có thuế thu nhập - Không có chi phí phá sản

- Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty.

- Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về các cơ hội đầu tư của công ty

32

- Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) của DN không bị ảnh hưởng bởi nợ vay.

Mặc dù kết quả trong nghiên cứu đầu tiên của M&M còn nhiều tranh cãi do những giả định đưa ra là không thực tế. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của M&M rất quan trọng bằng cách chỉ ra các điều kiện mà cấu trúc tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Trong những nghiên cứu tiếp sau đó, M&M đã mở rộng cơ sở của lý thuyết bằng việc giảm bớt một số giả định nhằm làm phong phú mô hình lý thuyết. Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của DN. Về mặt nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai định đề quan trọng: định đề I về giá trị DN; định đề II về chi phí sử dụng vốn, cả hai định đề được lần lượt xem xét trong hai trường hợp tương ứng với hai giả định chính là có thuế và không có thuế thu nhập DN.

Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế.

Định đề I: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.

M&M cho rằng giá trị của DN hoàn toàn không chịu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn mà là hiện giá của các dòng tiền thu nhập trong tương lai. Nói cách khác, giá trị thị trường của bất kỳ DN nào đều độc lập với cấu trúc vốn, được tính bằng giá trị vốn hóa với tỷ lệ chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của nó và chi phí vốn của mỗi DN đều là ổn định, ít có liên quan đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Giá trị của DN được xác định bởi tài sản thực ở bên trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do DN phát hành. Do đó, giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu, điều đó cũng có nghĩa rằng dù cho DN có lựa chọn bất kỳ phương thức tài trợ bằng nợ như thế nào cũng

33

không làm thay đổi giá trị. Hàm ý của định đề I trong trường hơp không có thuế thu nhập DN là:

- Giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi của cấu trúc vốn.

- Chi phí sử dụng vốn bình quân của DN cũng không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.

Định đề II: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên cùng chiều với việc tăng sử dụng nợ vay.

Định đề M&M II cho rằng, chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên nếu DN gia tăng hệ số nợ. Giả sử không có tác động của thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân của DN được xác định bằng công thức sau:

WACC = E

x r_e ⁺ D

x r_d

V V

Mặt khác, chi phí sử dụng vốn bình quân được xem như một tỷ suất sinh lời cần thiết đối với tổng tài sản của một DN do đó có thể sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản(BEP) để thay thế khi đó công thức sẽ trở thành:

BEP = E x re + D x rd

V V

re = BEP + (BEP-rd ) x D E

Như vậy, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP), mối quan hệ giữa BEP và lãi suất tiền vay và chi phí sử dụng vốn vay (rd) của DN. Khi DN vay nợ quá nhiều, rủi ro tăng lên DN phải chịu lãi suất vay vốn cao hơn. Nếu điều này xảy ra tỷ lệ gia tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty sẽ chậm lại bởi lẽ những người nắm giữ nợ có rủi ro sẽ gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của DN. Khi DN vay nợ nhiều hơn, rủi ro gia tăng sẽ chuyển từ các cổ đông sang các chủ nợ phần nhiều hơn và bất kỳ một gia tăng nào trong tỷ suất sinh lời dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với sự gia tăng các rủi ro. Nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn từ vốn cổ phần có đòn bNy tài chính nhằm để bù đắp rủi ro gia tăng.

34

Đây chính là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận khi lựa chọn tỷ lệ nợ trong cấu trúc tài chính.

Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn CSH, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn bình quân (Định đề MMII- Không có thuế)

Sơ đồ trên cho thấy r_d độc lập với D/E và r_e tăng theo tuyến tính khi vay nợ nhiều, rủi ro tăng và ROE tăng chậm lại. Như vậy, có thể rút ra kết luận chủ yếu sau:

- Khi tỷ lệ nợ/vốn cổ phần gia tăng sẽ làm tăng thu nhập trên vốn cổ phần đồng thời gia tăng rủi ro đối với nhà đầu tư.

- Khi tỷ lệ nợ/vốn cổ phần gia tăng thì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên vôn cổ phần (r_e) gia tăng nhưng tỷ suất sinh lời trên vốn nợ không thay đổi.

- Tác động hai mặt của việc gia tăng nợ là khi DN gia tăng nợ tạo ra khoản nợ có chi phí sử dụng vốn thấp để thay thế cho vốn cổ phần có chi phí sử dụng vốn cao làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Tuy nhiên, khi DN tăng nợ lại gia tăng rủi ro cho DN và làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần thường trở nên quá cao và dẫn đến làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và hai yếu tố này bù đắp với nhau sẽ duy trì chi phí sử dụng vốn không đổi.

Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Định đề I: Giá trị của DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị của DN không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.

Chi phí sử dụng vốn

rd

BEP P

ݎ݁ = ܤܧܲ + ሺܤܧܲ −ݎ݀ሻݔܦ ܧ

ܦ

ܦ + ܧ ݔݎ^ௗ+ ܧ ܦ + ܧ ݔݎ^௘

35

Khi DN sử dụng nợ, phải trả khoản lãi vay. Khoản này được coi là chi phí hợp lý và giảm trừ thuế thu nhập DN phải nộp nên DN được hưởng phần tiết kiệm thuế do lãi vay mang lại.Chính vì vậy, trong trường hợp có thuế thu nhập DN, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay.

Có thể thấy dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ là EBITx(1-t%)+

rdxDxt%. Giả định đây là dòng tiền đều vô hạn. Như vậy giá trị của DN chính là giá trị hiện tại của dòng tiền trên với một tỷ suất chiết khấu thích hợp.

- Trong trường hợp DN không đi vay, lãi suất rd=0 và dòng tiền cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế và giá trị DN chính là giá trị hiện tại của dòng tiền sau thuế với một tỷ suất chiết khấu là BEP.

Vậy giá trị của DN trong trường hợp không có vay nợ (Vu)

Vu = PV(EBIT(1-t%)) = EBIT (1-t%) BEP

- Trong trường hợp DN có vay nợ, dòng tiền của DN gồm hai phần:

phần thứ nhất là dòng tiền của DN không có vay nợ EBIT(1-t%) và phần thứ hai chính là t%xrdxD. Bộ phận thứ hai này gọi là lá chắn thuế. Do đó, giá trị của công ty sẽ bằng giá trị hiện tại của bộ phận thứ nhất với tỷ lệ chiết khấu là BEP và dòng tiền bộ phận thứ hai với tỷ lệ chiết khấu là rd (do lá chắn thuế có cùng mức độ rủi ro như nợ). Khi đó giá trị của công ty có vay nợ (VL) sẽ là:

VL = EBIT (1-t%)

+ t% x D BEP

Hay V_L = V_U + t%x D

Như vậy, có thế rút ra kết luận: trong trường hợp có thuế thu nhập DN thì giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay. Hay nói cách khác việc sử dụng nợ hay đòn bNy tài chính làm gia tăng giá trị DN.

36

Hình 1.2: Định đề M&M khi có thuế thu nhập DN

Từ việc nghiên cứu định đề I trong trường hợp có thuế có thể rút ra những nhận định sau:

- Giá trị DN sử dụng nợ vay tăng lên một lượng bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế hàng năm từ lãi vay.

- Sử dụng nợ vay đem lại rất nhiều lợi ích vì vậy cấu trúc tài chính tối ưu là sử dụng 100% nợ vay.

- Chi phí sử dụng vốn bình quân của DN sử dụng nợ vay càng giảm khi sử dụng càng nhiều nợ vay.

Định đề II: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng khi DN sử dụng nợ vay nhiều hơn do rủi ro đối với chủ sở hữu tăng lên với mức độ sử dụng nợ vay.

Nếu không có thuế thu nhập DN thì chi phí sử dụng vốn CSH tăng lên cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bNy tài chính hay hệ số nợ. Tức là hệ số nợ gia tăng cũng kéo theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng tương ứng theo quan hệ tuyến tính. Trong trường hợp có thuế thu nhập DN thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bNy tài chính nhưng mối quan hệ này được thể hiện qua công thức:

re = (BEP + D

x (BEP-rd)) x (1-t%) E

Giá trị công ty

VU

D t V V_L = _U + %×

VU

VU

VU

t%xD

37

Hình 1.3: Tác động của đòn b;y tài chính lên chi phí sử dụng vốn (Định đề M&M II- trường hợp có thuế)

)

Tóm lại, với mệnh đề II trong trường hợp có thuế M&M cho thấy sự tác động của đòn bNy tài chính hay cấu trúc tài chính đến chi phí sử dụng vốn.

Nói chung, vay nợ giúp DN tiết kiệm được thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) giảm, mặt khác đòn bNy tài chính gia tăng làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng lên.

Như vậy, lý thuyết M&M đã làm rõ thêm ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến chi phí sử dụng vốn, giá trị DN, tuy nhiên lý thuyết này cũng bộc lộ một số điểm hạn chế như:

- Trên thực tế tỷ lệ nợ vay giữa DN với cá nhân là khác nhau do độ tín nhiệm tín dụng của DN cao hơn.

- Xét trên cùng tỷ lệ nợ thì nợ của DN ít rủi ro hơn nợ của cá nhân

- Nghiên cứu sâu thêm cho thấy lập luận của M&M đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính như rủi ro vỡ nợ, tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi DN gia tăng hệ số nợ đó chính là tác động của chi phí khánh kiệt tài chính.

Chi phí sử dụng vốn (r)

rd(1-t%)

BEP

rd (1-t%)

ݎ݁ = ܤܧܲ + ሺܤܧܲ − ݎ݀ሻݔܦ ܧ

ݎ݁ = ൬ܤܧܲ + ሺܤܧܲ − ݎ݀ሻݔܦ

ܧ൰ ሺ1 − ݐ%

ܦ + ܧ ݔݎܦ ^ௗݔሺ1 − ݐ%ሻ + ܧ ܦ + ܧ ݔݎ^௘

38

1.2.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (The static trade - off theory)

Theo lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế, lãi tiền vay sẽ tạo ra một lá chắn thuế thu nhập cho DN và vì thế khuyến khích DN tài trợ cho các hoạt động của mình bằng toàn bộ nợ vay. Tuy nhiên, kết luận này không tuyệt đối và không hợp lý vì có nhiều yếu tố khiến cho lợi ích của việc sử dụng vốn vay bị triệt tiêu, một trong số đó là tình trạng khánh kiệt tài chính.

Tình trạng khánh kiệt tài chính xảy ra khi DN không đủ khả năng để thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi EBIT kỳ vọng thấp hơn so với các khoản nợ phải trả. Trong hầu hết các trường hợp khánh kiệt tài chính thường dẫn đến phá sản theo đó gây ra nhiều chi phí cho DN, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm hai thành phần: (1) chi phí phát sinh khi tình trạng kiệt quệ về tài chính hoặc phá sản xảy ra; (2) khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm những chi phí trực tiếp liên quan đến quá trình phá sản như các chi phí về pháp lý và chi phí gián tiếp là các chi phí do cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ, suy giảm khả năng hoạt động, và chi phí đại diện gắn với nợ trong giai đoạn DN sắp phá sản hoặc đã rơi vào tình trạng phá sản.

Khả năng phá sản của DN phụ thuộc một phần vào rủi ro kinh doanh của DN, phần khác phụ thuộc vào chính sách quản lý, điều hành. Tỷ trọng nợ của một DN càng cao, khả năng chịu đựng sự bất ổn của môi trường kinh doanh càng thấp, vốn dự trữ để ngăn cản quá trình phá sản càng ít và do đó chi phí kiệt quệ tài chính càng lớn. Do đó, khi DN gia tăng việc sử dụng nợ làm rủi ro của DN tăng lên điều này làm phát sinh chi phí khánh kiệt tài chính đồng thời với lợi ích từ lá chắn thuế từ lãi vay.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng được khởi xướng bởi Kraus và Litzenberger (1973) [38] và tiếp tục được phát triển bởi nghiên cứu của Myers (1977) [98] và các công trình nghiên cứu khác. Kraus và Litzenberger đã đưa

39

ra nhận xét rằng cấu trúc vốn tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản. Theo Myers (1977), một DN tuân theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu và dần dần điều chính về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ mục tiêu này được quyết định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế giữa nợ và chi phí phá sản. Khi kết hợp hai yếu tố tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong lý thuyết đánh đổi, giá trị của DN được biểu diễn như sau:

Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ

= Giá trị thị

trường của DN không vay nợ

+ Hiện giá của

tấm chắn thuế -

Hiện giá của chi phí kiệt quệ

tài chính Lý thuyết tĩnh chỉ ra rằng khi DN tăng hệ số nợ thì chi phí khánh kiệt tài chính gia tăng do tăng xác suất phá sản DN. Đến một điểm nào đó, giá trị tăng lên của tấm lá chắn thuế từ lãi vay sẽ bị bù trừ bởi chi phí phá sản kỳ vọng hay nói cách khác tại điểm đó chi phí khánh kiệt tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay. Ở điềm này, giá trị của DN bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân của DN sẽ bắt đầu tăng khi DN vay thêm nợ. Lúc này lợi ích của tấm lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khánh kiệt tài chính.

Hình 1.4: Tác động của lá chắn thuế và chi phí khánh kiệt tài chính đến giá trị doanh nghiệp

Lợi ích từ "lá chắn thuế"

Chi phí phá sản

D/E^* D/E Giá trị doanh nghiệp

VL = VU + t% D

Giá trị tối đa của

DN

40

Như vậy, lý thuyết tĩnh xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình M&M các yếu tố phi hoàn hảo khác bao gồm thuế và chi phí khánh kiệt tài chính song vẫn không mất đi các giả định về tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù cho sự gia tăng trong hiện giá của chi phí khánh kiệt tài chính. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị của DN.

Lý thuyết tĩnh cũng hàm ý rằng lợi ích từ việc sử dụng nợ chỉ có ý nghĩa đối với công ty trong trường hợp công ty có nghĩa vụ về thuế. Như vậy, các công ty có khoản lỗ lũy kế sẽ có lợi ích rất nhỏ từ lá chắn thuế. Ngoài ra, công ty có lợi ích từ lá chắn thuế từ các nguồn khác chẳng hạn nguồn khấu hao tài sản cố định có thể nhận được lợi ích thấp hơn từ đòn bNy tài chính. Mặt khác, trong trường hợp các công ty có mức thuế suất khác nhau, công ty có mức thuế suất cao hơn có động cơ vay lớn hơn.

Lý thuyết tĩnh cũng ngụ ý rằng các công ty có khả năng gặp khó khăn tài chính cao hơn sẽ sử dụng nợ vay ít hơn các công ty ít rủi ro phá sản. Chính vì vậy, trong điều kiện các yếu tố khác tương đồng, công ty có biến động về EBIT cao thường vay với tỷ lệ thấp.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được tiếp cận theo quan điểm về sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích trong việc sử dụng nợ. Về cơ bản, các nhân tố làm tăng lợi ích cho giá trị DN sẽ thúc đNy việc sử dụng nợ, trong khi các nhân tố làm gia tăng chi phí cho DN sẽ cản trở việc sử dụng nợ. Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã có bước tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cấu trúc vốn ở cả hai khía cạnh chi phí và lợi ích (cost-benefit) thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại. Do đó, có thể nói lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại.

Trong tài liệu GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP (Trang 42-52)