Các nguyên tắc cơ bản trong tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp Mục tiêu tái cấu trúc tài chính nhằm thiết lập cấu trúc tài chính cân đối,

giảm thiểu rủi ro đạt tối đa hóa giá trị doanh nghiệp . Vì vậy, quá trình tái cấu trúc tài chính cần phải tuân thủ một số nguyên tắc cơ bản.

Nguyên tắc đảm bảo tính tương thích

Nguyên tắc này được xây dựng dựa trên thực tế là các nguồn tài trợ yêu cầu về thời gian đáo hạn khác nhau trong khi thời gian tạo ra nguồn tiền từ các tài sản không giống nhau. Vì vậy để DN đảm bảo khả năng thanh toán ở bất kỳ thời điểm nào, giảm thiểu rủi ro về tài chính thì việc hoạch định cấu trúc tài chính cần có sự tương thích giữa thời gian được quyền sử dụng vốn với chu kỳ sinh lời của tài sản đầu tư. Chính vì vậy, các tài sản dài hạn gồm tài sản cố định, các khoản đầu tư dài hạn và tài sản lưu động thường xuyên cần được tài trợ bằng các nguồn vốn ổn định là vốn chủ sở hữu và các nguồn vốn dài hạn khác. Còn tài sản lưu động tạm thời có thể được tài trợ bằng các nguồn ngắn hạn nhằm giảm thiểu chi phí, giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán, lành mạnh hóa tình hình tài chính của DN.

Nguyên tắc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro

Hoạt động kinh doanh của DN luôn chứa đựng yếu tố rủi ro. Mức độ rủi ro của DN còn gia tăng khi DN sử dụng đòn bNy kinh doanh và đòn bNy tài chính với mức độ lớn. Tác động của đòn bNy kinh doanh và đòn bNy tài chính tạo nên hiệu ứng đòn bNy tổng hợp, có tác động theo cấp số nhân đến lợi ích của chủ sở hữu khi DN đi vay nhiều đồng thời tập trung đầu tư lớn vào tài sản cố định. Tác động này luôn có tính hai mặt, nó có thể tạo ra những bước phát triển nhảy vọt song cũng có thể đưa DN mau chóng đến bờ vực phá sản. Vì vậy, DN cần phải có sự suy xét thận trọng giữa lợi ích có khả năng đạt được và rủi ro trước khi quyết định tái cấu trúc tài chính theo hướng tăng tỷ trọng vốn vay đồng thời tập trung sử dụng nguồn lực để đầu tư tài sản cố định.

67

Tuân thủ nguyên tắc này nếu nhà quản trị muốn cấu trúc tài chính thiên về an toàn, giảm thiểu rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính thì phải giảm tỷ trọng nợ vay đồng thời cân nhắc trong việc đầu tư hiện đại hóa thiết bị công nghệ để đảm bảo chi phí cố định không quá lớn. Việc tái cấu trúc tài chính theo hướng gia tăng các khoản nợ dài hạn nhằm phát huy ảnh hưởng của hiệu ứng đòn bNy chỉ nên sử dụng khi sản lượng tiêu thụ được đánh giá là có thể vượt xa điểm hòa vốn, tỷ suất sinh lời của tài sản phải lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay.

Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát.

Chủ sở hữu DN luôn có mục tiêu nắm quyền kiểm soát. Để đạt được mục tiêu này, tái cấu trúc tài chính phải thực hiện theo hướng gia tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu, đảm bảo cho tỷ lệ vốn chủ sở hữu đủ lớn để chủ sở hữu DN có thể độc lập về mặt tài chính, chủ động quyết định những vấn đề quan trọng trong sản xuất kinh doanh. Chính vì vậy, DN phải cân nhắc và lựa chọn các hình thức huy động vốn bằng cách đi vay, đi thuê, hay phát hành trái phiếu với phát hành cổ phiếu nếu các nguồn vốn chủ sở hữu hiện hành không đủ tài trợ cho dự án mới.

Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng cách tài trợ vốn như trên để duy trì quyền kiểm soát không phải lúc nào cũng đúng. Chủ sở hữu có thể bị mất toàn bộ quyền kiểm soát DN nếu huy động vốn vay vượt quá khả năng chi trả các khoản nợ. Tuy vậy hi sinh một phần quyền kiểm soát để đối lấy một sự an toàn về mặt tài chính cũng là một yêu cầu cần được xem xét khi tăng tỷ lệ vay nợ trong cơ cấu nguồn vốn.

Nguyên tắc tài trợ linh hoạt.

Tính linh hoạt trong tài trợ vốn là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn vốn cho phù hợp với sự thay đổi về nhu cầu vốn qua các thời kỳ kinh doanh.

68

Nguyên tắc này được dựa trên cơ sở: Nhu cầu vốn chịu ảnh hưởng bởi tính mùa vụ của sản xuất kinh doanh. DN muốn mở rộng sản xuất, song nhiều khi cũng muốn thu hẹp quy mô đầu tư. Do vậy để nâng cao tính linh hoạt trong việc điều động vốn, cấu trúc tài chính phải được xây dựng trên cơ sở giúp DN tăng năng lực đàm phán với các nhà cung cấp vốn trên thị trường.

Tuân thủ theo nguyên tắc này, có thể thấy rằng, việc ưu tiên gia tăng tỷ trọng các khoản nợ nhất là các khoản nợ ngắn hạn cho phép các nhà quản trị những cơ hội thuận lợi để điều chỉnh linh hoạt nguồn vốn. Ngoài ra, việc đa dạng hóa các hình thức tài trợ bằng cách bổ sung thêm các điều khoản về: khả năng thu hồi trước hạn đối với trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi cũng giúp cho DN có thể chủ động điều chỉnh cấu trúc tài chính một cách kịp thời khi cần thiết.

Nguyên tắc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

Nguyên tắc này được xây dựng dựa trên quan điểm rằng chi phí sử dụng vốn phản ánh mức giá cả của quyền sử dụng vốn trên thị trường. Mỗi nguồn tài trợ yêu cầu về chi phí sử dụng vốn hay giá vốn khác nhau. Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ cũng biến động theo chu kỳ kinh doanh. Vì vậy, xây dựng cấu trúc tài chính cho DN phải đảm bảo tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, nhằm tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu DN.

Tuân thủ nguyên tắc này, đòi hỏi nhà quản trị DN một mặt đánh giá được xu thế biến động về chi phí sử dụng vốn trên thị trường, chọn thời điểm huy động vốn thích hợp. Mặt khác, hoạch định cấu trúc tài chính nghiêng về các nguồn tài trợ có thời gian đáo hạn ngắn, thời gian hoàn trả vốn gốc và lãi có thể điều chỉnh một cách linh hoạt, như cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu và các nguồn tài trợ ngắn hạn khác.

69

1.4. Kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài học rút ra đối với Việt Nam.

Tái cấu trúc tài chính là một biện pháp giúp các DN điều chỉnh cấu trúc tài chính phù hợp với từng giai đoạn phát triển của DN và những thay đổi của môi trường kinh doanh. Trong điều kiện hiện tại, khi các DN ở Việt Nam trong đó có các DN ngành thép đang chịu ảnh hưởng nặng nền của khủng hoảng và suy thoái kinh tế, việc tham khảo kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính sau ảnh hưởng khủng hoảng và suy thoái kinh tế của các DN nước ngoài sẽ là bài học giúp các DN vượt qua giai đoạn khó khăn của nền kinh tế.

Kinh nghiệm của Hàn Quốc.

Trong giai đoạn 1990-1996, nền kinh tế Hàn Quốc đã tăng trưởng liên tục với mức trung bình 7%/năm, chỉ số lạm phát thấp (khoảng 4-6%) và ngân sách chính phủ cân bằng. Cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á (1997) xảy ra khiến nền kinh tế và các DN Hàn Quốc rơi vào khủng hoảng trầm trọng, đánh dấu bằng sự phá sản của hàng loạt các tập đoàn (Cheabon) lớn của Hàn Quốc.

Sự sụp đổ của các Cheabon hùng mạnh ở Hàn Quốc xuất phát từ nhiều nguyên nhân song nguyên nhân cơ bản phát sinh từ nội tại DN chính là việc sử dụng nợ vượt quá mức độ an toàn. Trước khủng hoảng, các tập đoàn lớn của Hàn Quốc đã đầu tư quá mức để mở rộng hoạt động kinh doanh dẫn đến dư thừa công suất, nguồn lực chủ yếu cho đầu tư lại dựa vào vay nợ đã dẫn đến rủi ro rất lớn. Sự sụp đổ trong hệ thống các tập đoàn kinh tế còn lan truyền sang các lĩnh vực khác như ngân hàng và toàn bộ nền kinh tế. Khủng hoảng bắt đầu với sự phá sản của tập đoàn Hanbo, Cheabon lớn thứ 14 của Hàn Quốc vào tháng 1/1997. Tại thời điểm này, nợ của Hanbo lên tới 4,39 tỷ USD gấp 22 lần giá trị tài sản. Sự sụp đổ của Hanbo đã dẫn đến sự sụp đổ của bốn nhóm công ty khác và có nguy cơ khiến Korea First, một trong những ngân hàng lớn nhất quốc gia sụp đổ. Tiếp đó, 8 trong số 13 Cheabon dẫn đầu của Hàn Quốc phá sản bao gồm cả Kia Motors. Điều đáng nói là các khoản

70

cho vay DN lại hình thành từ vay nợ nước ngoài dẫn đến kết quả cuối năm 1996, tổng nợ nước ngoài của Hàn Quốc đã xấp xỉ 180 tỷ USD trong đó hơn 130 tỷ USD sẽ đến hạn thanh toán trong vòng một năm.

Đứng trước những thách thức của khủng hoảng kinh tế, Chính phủ Hàn Quốc đã tiến hành tái cấu trúc nền kinh tế trên 4 lĩnh vực chính: khu vực công, thị trường lao động, hệ thống ngân hàng và hệ thống DN. Các chính sách, biện pháp mà Chính phủ Hàn Quốc đã thực hiện trong giai đoạn 1998-2002 để tái cấu trúc các DN đã hỗ trợ tốt giúp vượt qua khủng hoảng và ngày một phát triển lớn mạnh không ngừng.

Các biện pháp tái cấu trúc tài chính trong các doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế của Hàn Quốc

Tái cấu trúc khu vực DN, cụ thể là các công ty trong các tập đoàn kinh tế lớn mạnh của Hàn Quốc không chỉ tập trung vào cải thiện cấu trúc tài chính mà còn được thực hiện đồng thời trên 5 mục tiêu cơ bản: (i) tăng cường tính trách nhiệm của các nhà quản trị; (ii) cải thiện cấu trúc tài chính; (iii) xóa bỏ việc bảo lãnh cho các khoản nợ chéo giữa các công ty trong cùng tập đoàn;

(iv) nâng cao tính minh bạch trong quản trị; (v) yêu cầu các công ty tập trung vào lĩnh vực kinh doanh chính. Trong các mục tiêu trên tái cấu trúc tài chính là một trong những yếu tố then chốt được thực hiện đồng thời với các mục tiêu còn lại nhằm lành mạnh hóa tình hình tài chính, giúp DN vượt qua tình trạng mất khả năng thanh toán phục hồi hoạt động. Để thực hiện thành công tái cấu trúc tài chính trong các DN còn cần có sự nỗ lực của các bên có lợi ích liên quan bao gồm chủ sở hữu DN và các chủ nợ cũng như của chính phủ trong việc đưa ra định hướng và chính sách trợ giúp.

Các DN được tiến hành tái cấu trúc theo cả hai hình thức tái cấu trúc tự nguyện và tái cấu trúc trong tình trạng mất khả năng thanh toán.

Trước hết, các DN được tiến hành phân loại căn cứ vào tình trạng nợ, khả năng trả nợ và mức độ rủi ro tín dụng. Các công ty, tập đoàn có mức nợ

71

cao, không có khả năng tồn tại, buộc phải tiến hành phá sản được phép tham gia quá trình giám sát phá sản của tòa án. Kết quả là 55 công ty thuộc 64 tập đoàn lớn nhất được xác định là các công ty yếu kém được sắp xếp lại bằng cách đóng cửa, bán, sáp nhập hoặc thụ lý tại tòa (Court Receivership). Các DN còn lại căn cứ vào khả năng trả nợ và tình hình tài chính hiện tại được khuyến khích thực hiện các giải pháp tự giải cứu hoặc tham gia chương trình xử lý nợ có sự trợ giúp của các ngân hàng – bên chủ nợ.

Chính phủ đưa ra Chương trình xử lý nợ (Loan Workout Program) vào tháng 6/1998 và yêu cầu các ngân hàng thương mại phải hợp tác. Mục đích của chương trình là khôi phục lại các công ty nợ nhiều, thiếu tiền mặt bằng sự hỗ trợ của các ngân hàng cho vay. Tháng 6/1998, có 83 công ty nằm trong chương trình này, trong đó có 55 công ty đã hoàn tất việc tái cấu trúc nợ vào cuối năm 2002, 16 công ty không có dấu hiệu khôi phục nên chương trình này dừng lại và 12 công ty còn lại vẫn đang trong quá trình tái cấu trúc.

Ngoài ra, Chương trình Hoán đổi hoạt động kinh doanh quy mô lớn (Big Deal) được xúc tiến giữa 5 tập đoàn hàng đầu trong 9 ngành công nghiệp mà ở đó việc đầu tư chồng chéo dẫn đến vấn đề kinh doanh vượt quá năng lực.

Kết quả của chương trình Hoán đổi kinh doanh giúp các tập đoàn thu hẹp lại hoạt động tập trung nguồn lực cho hoạt động kinh doanh chính. Các DN tiến hành loại bỏ các bộ phận kinh doanh yếu kém, các khoản đầu tư ngoài ngành không có hiệu quả nhằm tập trung nguồn lực vào hoạt động kinh doanh cốt lõi nhằm đảm bảo nguồn lực cho quá trình tái cấu trúc tài chính đồng thời nâng cao hiệu quả hoạt động trong các DN. (Phụ lục 1)

Đối với việc xử lý tài chính, tái cấu trúc tài chính được thực hiện dưới nhiều hình thức đa dạng bao gồm: (i) Thỏa thuận với chủ nợ trong việc gia hạn và cho vay thêm các khoản nợ để duy trì hoạt động của DN đối với các DN có khả năng phục hồi. (ii) Thỏa thuận với chủ nợ để hoán đổi nợ thành vốn cổ phần. Đây là biện pháp được áp dụng một cách phổ biến. Để thực hiện

72

biện pháp này cần có sự chia sẻ các khoản lỗ của các bên có lợi ích liên quan.

Các cổ đông phải giảm vốn khi thực hiện chuyển nợ thành vốn cổ phần và các chủ nợ chịu trách nhiệm đối với các khoản tín dụng đưa vào công ty. Các DN có thể thỏa thuận trực tiếp với các chủ nợ để chuyển nợ thành vốn cổ phần hoặc các chủ nợ có thể bán trực tiếp các khoản nợ cho các công ty mua bán nợ. (iii) Nguồn lực tài chính cho quá trình tái cấu trúc được huy động thông qua việc bán, thanh lý các tài sản, các công ty con, đồng thời huy động lượng vốn lớn từ đầu tư nước ngoài. (Phụ lục 2)

Chính phủ Hàn Quốc đóng vai trò quan trọng trong việc định hướng và đưa ra những trợ giúp cụ thể trong quá trình tái cấu trúc tài chính và đặc biệt là tái cấu trúc các khoản nợ.

Trước tiên, chính phủ Hàn Quốc xác định những chính sách chung trong tái cấu trúc tài chính các công ty thuộc các tập đoàn kinh tế lớn cụ thể:

- Đối với các công ty con của 5 tập đoàn kinh tế lớn nhất Hàn Quốc (Huyndai, Samsung, Daewoo, LG, SK) được yêu cầu thực hiện các biện pháp hoán đổi kinh doanh (Big Deal program) và tái cấu trúc tài chính theo các thỏa thuận đối với các ngân hàng cho vay.

- Đối với các tập đoàn kinh tế thuộc nhóm có quy mô từ vị trí thứ 6 đến 64 được khuyến khích tự thực hiện tái cấu trúc tài chính và được xem xét trợ giúp từ chương trình xử lý nợ (Loan workout program).

- Trách nhiệm của các ngân hàng, tổ chức tài chính cũng được xác định cụ thể trong thực hiện tái cấu trúc tài chính các tập đoàn kinh tế. Cụ thể là các ngân hàng, tổ chức tài chính phải: ký hợp đồng tài chính với 64 tập đoàn kinh tế lớn liên quan đến kế hoạch tái cơ cấu tập đoàn kinh tế; giám sát quá trình tái cơ cấu tập đoàn kinh tế; và thu hồi nợ nếu các hợp đồng không được triển khai thực hiện.

Nhằm sớm lành mạnh hoá tình hình tài chính cho các DN, Chính phủ Hàn Quốc lựa chọn hình thức xử lý nợ với vai trò chủ đạo của Nhà nước

73

thông qua thành lập các tổ chức xử lý nợ quốc gia - KAMCO. Mô hình quản lý KAMCO được thể hiện qua hình sau.

Hình 1.8: Mô hình quản lý, cách thức huy động vốn của KAMCO trong xử lý nợ

Giai đoạn đầu, do thiếu kinh nghiệm xử lý nợ và do thị trường mua bán nợ chưa phát triển nên hình thức xử lý nợ của KAMCO chủ yếu là bán mớ cho nhà đầu tư nước ngoài thông qua đấu giá. Sau khi đã có kinh nghiệm xử lý nợ quá hạn, KAMCO tiến hành phân tích từng khoản nợ quá hạn nhằm lựa chọn phương pháp xử lý tối ưu. Ngoài biện pháp truyền thống như đòi nợ trực tiếp, bán đấu giá tài sản thu hồi nợ, KAMCO cũng áp dụng các phương pháp mới như bán lẻ nợ quá hạn, chứng khoán hoá các khoản nợ, liên doanh xử lý nợ quá hạn, chuyển đổi nợ thành vốn góp...Tính tới tháng 4/2003, KAMCO đã mua 1.101 ngàn tỉ won nợ xấu theo giá sổ sách của toàn bộ hệ thống tín dụng với tổng số tiền 39,8 ngàn tỉ won và đồng thời bán được 65,9 ngàn tỉ won theo giá sổ sách với tổng số tiền thu về là 31,1 ngàn tỉ won. Những hành động quyết đoán của KAMCO trong giai đoạn đầu đã giúp cho các công ty mua bán nợ xấu tư nhân của Hàn Quốc mạnh dạn hơn tham gia vào thị trường. Chính nhờ có sự tham gia của các công ty mua bán nợ xấu tư nhân mà nợ xấu của Hàn Quốc đã giảm mạnh từ 17% tổng dư nợ vào tháng 3/1998 xuống còn 2,3% vào cuối năm 2002.

74

Kinh nghiệm của Trung Quốc

Sau cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997, các DN ở Trung Quốc mà điển hình là các DNNN lâm vào tình trạng khó khăn do cấu trúc tài chính kém lành mạnh. Nợ quá hạn tại các DNNN ở Trung Quốc có nguy cơ ngày một tăng cao, gây ra gánh nặng không chỉ cho DN mà còn cả cho Chính phủ.

Cấu trúc tài chính của các DN Trung Quốc trong thời kỳ này có đặc thù:

Thứ nhất, tỷ lệ nợ tại các DNNN ở mức cao chiếm trên 60% trong tổng nguồn vốn. Tỷ lệ nợ trong các DN công nghiệp nhà nước từ năm 1993 đến năm 2000 lần lượt là: 71,7%, 75,1%, 71%, 68,5%, 67,3%, 65,5%, 61,51%, 60,81%; hơn 1/3 số DNNN vừa và nhỏ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản vượt 90%.

Thứ hai, kết cấu nợ không hợp lý, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn từ tiền vay của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng. Theo thống kê, cuối năm 2000, tổng số nợ của các DNNN ở Trung Quốc là 5.069,38 tỷ Nhân dân tệ, trong đó nợ ngắn hạn chiếm 63,9% tổng nợ.

Tái cấu trúc tài chính các DNNN ở Trung Quốc tập trung vào xử lý các khoản nợ nhằm lành mạnh hóa tình hình tài chính. Để xử lý các khoản nợ tồn đọng , Trung Quốc tiến hành phân loại nợ để xử lý theo từng trường hợp:

- Trường hợp nợ của DNNN lớn hơn tổng tài sản thì tiến hành áp dụng Luật Phá sản. Những DN phá sản ở Trung Quốc chủ yếu là DN quy mô vừa và nhỏ.

- Trường hợp DN có nợ không trả được nhưng vẫn có khả năng kinh doanh thì nhà nước tạo điều kiện để các DN lớn “thôn tính” hoặc ngân hàng căn cứ vào số nợ không trả được để chuyển các khoản nợ đó thành vốn đầu tư.

Trung Quốc trực tiếp can thiệp vào việc cơ cấu lại tổ chức, tái hoạt động các DN bằng cách tăng thêm vốn và giảm bớt nợ cho DN như: chuyển tiền lãi của vốn do Ngân sách nhà nước cấp thành vốn gốc của nhà nước;

chuyển nợ thành vốn gốc của Nhà nước; Trung Quốc cho phép DN được chuyển giao các khoản nợ cũ cho định chế trung gian để tiếp tục theo dõi và