Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành thép

141

nguồn vốn vay nợ. Do đó, chỉ khi nhu cầu vốn vượt quá khả năng cung ứng từ nguồn vốn nội sinh DN mới tính đên huy động từ vốn vay.

Khả năng thanh toán (LIQUID): Hệ số hồi quy của biến này là -0,135 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này giải thích rằng các DN có tính thanh khoản cao hơn thường duy trì hệ số nợ thấp hơn

Lợi ích lá chắn thuế từ khấu hao (NDTS): Biến NDTS có hệ số hồi quy là -0,75 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa các DN có thể tận dụng khấu hao giống như một đòn bNy nợ nhằm tận dụng lá chắn thuế từ có khả năng sử dụng nợ với mức độ thấp hơn.

Như vậy, kết quả phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép cho thấy chiều hướng và mức độ tác động của từng nhân tố đến cấu trúc tài chính của các DN. Kết quả nghiên cứu trên đây chính là gợi ý cho các DN trong quá trình hoạch định cấu trúc tài chính cũng như dự báo cấu trúc tài chính khi có sự biến động của các nhân tố.

2.2.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

142

Trên thực tế, số lượng các DN trong ngành thép ở Việt Nam nói chung cũng như các DN trong mẫu nghiên cứu được niêm yết trên thị trường chứng khoán còn hạn chế vì vậy dẫn đến khó khăn trong việc xác định giá trị DN.

Do đó, luận án tiếp cận nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép. Trong đó, chỉ tiêu ROA và ROE đại diện cho hiệu quả hoạt động của các DN. Trong một số nghiên cứu trong nước và trên thế giới trước đây, ROA và ROE cũng đã được dùng để đại diện cho giá trị DN trong trường hợp các DN không có số liệu về giá trị thị trường.

Chỉ tiêu ROA và ROE trong nghiên cứu được xác định như sau.

ROA = Lợi nhuận sau thuế

Giá trị sổ sách tổng tài sản

ROE = Lợi nhuận sau thuế

Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu Biến độc lập

Hệ số nợ (LEV): Hệ số nợ là chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được xác định bằng công thức:

Hệ số nợ (LEV) = Tổng nợ

Tổng nguồn vốn

Các nghiên cứu trước đây ở trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh hay giá trị DN thể hiện một số quan điểm bao gồm: (i) cấu trúc tài chính không có mối quan hệ với hiệu quả hoạt động của DN; (ii) cấu trúc tài chính có mối quan hệ tích cực đến hiệu quả hoạt động; (iii) cấu trúc tài chính có mối quan hệ tiêu cực đến hiệu quả hoạt động; (iv) cấu trúc tài chính có mối quan hệ phi tuyến tính với hiệu quả hoạt động của DN.

Quy mô doanh nghiệp (SIZETA) được xem là một nhân tố ảnh hưởng đến giá trị DN. Nghiên cứu của Abor(2005)[80] cho thấy các DN có quy mô lớn thường hoạt động kinh doanh có hiệu quả hơn, góp phần làm gia tăng giá trị DN nhiều hơn. Ngược lại, nghiên cứu của Cheng và cộng sự (2010)[128], cho thấy các DN có quy mô lớn lại hoạt động kém hiệu quả hơn. Đối với các

143

DN trong ngành thép ở Việt Nam nói riêng, do đặc điểm hoạt động kinh doanh, các DN quy mô lớn thường có khả năng cạnh tranh cao hơn, tiết kiệm chi phí tốt hơn nên quy mô doanh nghiệp có thể có tác động tích cực (+) đến hiệu quả hoạt động.

Khả năng tăng trưởng (SG) cũng được xem là một nhân tố có quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Abor(2005)[80], Nieh và cộng sự (2008)[54], Chang và cộng sự (2009)[68] cho thấy các DN có tốc độ tăng trưởng càng lớn thường có hiệu quả hoạt động cao hơn. Để đo lường mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với hiệu quả hoạt động của DN, luận án sử dụng chỉ tiêu tốc độ tăng trường doanh thu với giả định có mối quan hệ tích cực (+) đến hiệu quả hoạt động của DN.

Ngoài 3 nhân tố nêu trên, khả năng tăng trưởng tổng tài sản (GROWTH), cơ cấu tài sản (TANG) và khả năng thanh toán (LIQUID) cũng là những nhân tố có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN đã được chỉ ra trong các nghiên cứu trước đây.

Thống kê mô tả giá trị trung bình, giá trị tối đa, tối thiểu và độ lệch chuNn của các biến nghiên cứu được trình bày trong ở bảng 2.20

Bảng 2.20 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép.

Variable | N mean p50 sd min max cv skewness kurtosis

---+---

ROA | 150 .0367583 .029155 .0821658 -.3166385 .2578094 2.235297 -.7401882 8.208882

ROE | 150 .0711344 .0803137 .6514975 -6.973854 2.485577 9.158679 -8.226511 94.00228

LEV | 150 .6148338 .628897 .168074 .0423674 1.282909 .2733649 -.2884219 5.707815

SIZETA | 150 2344861 1063336 3225838 136994.6 1.62e+07 1.375706 2.282876 8.085666

TANG | 150 .6793237 .7371273 .2122126 .0366132 .9561017 .3123881 -.8573882 3.182753

SG | 150 .0632178 .07 .296665 -.9742204 1.070062 4.692746 -.1624797 5.509736

LIQUID | 150 1.29526 1.207069 .4979181 .5996296 4.029619 .3844157 2.990934 15.11644

---

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

144

Mối quan hệ tương quan giữa các biến nghiên cứu được xem xét để thăm dò chiều hướng tác động của các nhân tố trong mô hình. Kết quả cho thấy hầu hết các nhân tố có quan hệ tương quan với ROA có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ngoại trừ nhân tố quy mô DN và nhân tố cơ cấu tài sản. Trong khi đó chỉ có nhân tố khả năng tăng trưởng về doanh thu và tài sản có mối quan hệ với ROE. Mối quan hệ giữa các nhân tố còn lại bao gồm cấu trúc tài chính với ROE không có ý nghĩa thống kê. (Phụ lục 9).

Bảng 2.21: Mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập với tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các DN

| ROA LEV SIZETA TANG GROWTH SG LIQUID ---+--- ROA | 1.0000

|

LEV | -0.5376* 1.0000 | 0.0000

SIZETA | -0.0101 -0.1107 1.0000 | 0.9021 0.1774

TANG | -0.0489 0.3477* -0.6165* 1.0000 | 0.5523 0.0000 0.0000

GROWTH | 0.3312* -0.0162 0.0583 -0.0666 1.0000 | 0.0000 0.8443 0.4787 0.4179

SG | 0.2746* 0.0088 -0.0133 0.0102 0.4068* 1.0000 | 0.0007 0.9147 0.8717 0.9010 0.0000

LIQUID | 0.3896* -0.5661* -0.2570* 0.3474* -0.0263 -0.0612 1.0000 | 0.0000 0.0000 0.0015 0.0000 0.7490 0.4570

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động của DN được thể hiện qua hai phương trình dưới đây:

ROA_it = β0 + β1LEV + β2SIZETA + β3TANG + β4GROWTH + β5SG + β6LIQUID + u_it

ROE_it = β0 + β1LEV + β2SIZETA + β3TANG + β4GROWTH + β5SG + β₆LIQUID + u_it

Luận án sử dụng các phương pháp: Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pool-OLS), Phương pháp hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và Phương pháp Hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM) để tiến hành hồi quy. Tuy nhiên, như trên đã phân tích

145

phương pháp hồi quy Pool OLS thường không phù hợp trong phân tích dữ liệu bảng vì vậy nghiên cứu tập trung vào mô hình REM và FEM. Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa 2 mô hình REM và FEM cho thấy không có sự khác biệt giữa việc lựa chọn một trong hai mô hình song để đạt mục tiêu xem xét sự khác biệt giữa các đơn vị chéo (các DN) luận án lựa chọn mô hình FEM.

Bảng 2.22. Kiểm định Hausman Test trong hồi quy các nhân tố tác động đến ROA của các DN

---- Coefficients ----

| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) | random fixed Difference S.E.

---+--- LEV | -.308253 -.4432308 .1349778 .

SIZETA | 1.54e-10 -7.41e-09 7.57e-09 . TANG | .0682905 .0708759 -.0025855 . GROWTH | .1008783 .1050566 -.0041783 . SG | .0409629 .0317722 .0091907 . LIQUID | .0095437 .0161759 -.0066321 .

--- b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = -24.38

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

Sau khi tiến hành hiệu chỉnh khuyết tật mô hình, mô hình tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của DN được thể hiện trong bảng sau:

Bảng 2.23: Mối quan hệ giữa các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) theo mô hình tác động cố định sau điều chỉnh

Regression with Driscoll-Kraay standard errors Number of obs = 150 Method: Fixed-effects regression Number of groups = 25 Group variable (i): ID F( 6, 24) = 77.91 maximum lag: 4 Prob > F = 0.0000 within R-squared = 0.4033

--- | Drisc/Kraay

ROA | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

---+--- LEV | -.4432308 .1065232 -4.16 0.000 -.6630839 -.2233778 SIZETA | -7.41e-09 6.44e-09 -1.15 0.261 -2.07e-08 5.87e-09 TANG | .0708759 .124699 0.57 0.575 -.1864901 .3282419 GROWTH | .1050566 .016096 6.53 0.000 .0718362 .138277 SG | .0317722 .0067703 4.69 0.000 .017799 .0457454 LIQUID | .0161759 .0420626 0.38 0.704 -.0706371 .1029888 _cons | .2431619 .0331952 7.33 0.000 .1746503 .3116734 ---

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

146

Kiểm định dựa trên thống kê F cho kết luận mô hình hồi quy là phù hợp (giá trị F-value = 0 là nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%). Hệ số R² bằng 0,4033 chứng tỏ 40,33% thay đổi tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh của các DN là do tác động của các nhân tố nêu trên. Trong các nhân tố được nghiên cứu, nhân tố hệ số nợ (LEV) có tác động ngược chiều và mức độ tác động mạnh nhất đến ROA của các DN. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra quy mô DN có tác động ngược chiều đến ROA không có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, các yếu tố cơ cấu tài sản, khả năng tăng trưởng doanh thu, khả năng tăng trưởng tài sản, khả năng thanh toán có tác động thuận chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Tác động giữa cơ cấu tài sản và khả năng thanh toán tới ROA không có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy các biến độc lập đến ROE chỉ ra mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê, nhưng các biến độc lập chỉ giải thích 0,08 sự thay đổi ROE, ngoài ra cấu trúc tài chính có tác động ngược chiều đến ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê vì vậy kết quả không được trình bày ở đây.

(Phụ lục 9).

Như vậy, kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động kinh doanh, thể hiện qua chỉ tiêu ROA và ROE, đều dẫn đến kết luận cấu trúc tài chính (đại diện bằng chỉ tiêu hệ số nợ) là một trong những nhân tố tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành thép. Tuy nhiên, tác động của hệ số nợ đến ROA có cơ sở hơn tác động đến ROE. Nói cách khác, các DN có hệ số nợ ở mức cao hơn sẽ có khả năng sinh lời thấp hơn. Kết quả này tương đồng với kết luận của một số nghiên cứu trước đây ở Việt Nam cũng như các nước đang phát triển.

Điều này được giải thích do hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành thép, trong giai đoạn nghiên cứu, thường ở mức rất thấp, vì vậy việc sử dụng nợ không những không phát huy được mặt tích cực của đòn bNy tài chính mà còn làm giảm sút tỷ suất sinh lời. Giai đoạn 2009-2013 cũng là giai đoạn chứng kiến lãi suất vay vốn ở mức cao và thường xuyên biến động khiến cho

147

các DN phải chịu lãi vay lớn ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận cũng như chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận của DN. Kết quả nghiên cứu trên đây là một cơ sở giúp DN có định hướng trong tái cấu trúc tài chính. Duy trì hệ số nợ ở mức thấp sẽ giúp DN đảm bảo mục tiêu gia tăng năng lực tự chủ về tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng như tối đa hóa giá trị DN.

2.3. Đánh giá chung về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép

Kết quả đạt được

Thứ nhất: Cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép về cơ bản đảm bảo sự tương thích với cấu trúc tài sản. Nguồn vốn thường xuyên trung bình của các DN ở mức trên 50% phù hợp với đặc thù ngành kinh doanh đòi hỏi đầu tư lượng vốn lớn vào tài sản cố định.

Thứ hai: Vốn đầu tư của chủ sở hữu ngày càng chiếm tỉ trọng cao trong vốn chủ sở hữu của các DN. Các DN đã chủ động trong việc tích tụ, tập trung nguồn nội lực, tận dụng những cơ hội huy động tăng vốn chủ sở hữu từ bên ngoài. Điều này giúp các DN gia tăng quy mô, khả năng cạnh tranh để đáp ứng với đòi hỏi ngày một khắt khe của thị trường. Tốc độ tăng vốn chủ sở hữu của các DN trong ngành thép trong giai đoạn nghiên cứu trung bình ở mức 10,74%/năm. Mặc dù tốc độ tăng vốn chủ sở còn chưa cao nhưng đã góp phần cải thiện năng lực tự chủ tài chính của các DN.

Thứ ba: Cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép tương đối ổn định. Mặc dù có sự khác biệt về cấu trúc tài chính của các DN, song mức độ biến động về tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu trong từng DN là không lớn. Hệ số nợ bình quân của các DN dao động nhẹ trong khoảng trên dưới 0,6. Điều này tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý tài chính, đảm bảo chủ động nguồn lực tài chính cho các hoạt động của DN.

148

Thứ tư: Cấu trúc tài chính của các DN trong ngành có sự phân hoá rõ rệt theo quy mô DN. Các DN quy mô lớn thường có cấu trúc tài chính hợp lý hơn do có khả năng kiểm soát nợ và duy trì nguồn vốn thường xuyên ở mức cao hơn. Điều này phản ánh đúng năng lực tài chính, khả năng tự chủ tài chính, cũng như những lợi thế của DN quy mô lớn.

Những hạn chế còn tồn tại

Thứ nhất, hệ số nợ của các DN ở mức cao, tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN.

Hệ số nợ bình quân của các DN ở mức trên 0,6, trong đó có đến 30% số DN duy trì hệ số nợ ở mức cao trong khoảng 0,7 đến 0,9. Điều này phản ánh năng lực tự chủ tài chính của các DN trong ngành thép còn hạn chế, rủi ro tài chính khá lớn. Việc sử dụng nợ ở mức độ cao đã khiến cho khả năng thanh toán của các DN thường xuyên ở mức thấp, có xu hướng suy giảm trong giai đoạn nghiên cứu. Hơn nữa, trong thời gian vừa qua, hoạt động kinh doanh của các DN không hiệu quả và kém ổn định, đã khiến cho việc sử dụng nợ với mức độ cao càng trở nên rủi ro, tác động tiêu cực đến các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời đặc biệt là tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

Thứ hai, tính ổn định trong cấu trúc tài chính của các DN còn chưa cao do duy trì nguồn vốn dài hạn ở mức thấp.

Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn bình quân của các DN trong khoảng 51%-54%. Nợ ngắn hạn luôn chiếm tỷ trọng từ 78% đến 81% trong tổng nợ.

Nguồn vốn thường xuyên của hầu hết các DN ở mức thấp, thậm chí một số DN có nguồn vốn lưu động thường xuyên liên tục âm trong nhiều năm đã dẫn đến sự thiếu an toàn trong chính sách tài trợ của các DN. Ngoài ra, duy trì nguồn vốn thường xuyên ở mức thấp còn khiến các DN kém chủ động trong hoạt động kinh doanh, hạn chế khả năng đầu tư dài hạn, chịu tác động tiêu cực do sự biến động lãi suất vay ngắn hạn trên thị trường thời gian qua.

149

Thứ ba, các hình thức tài trợ nợ cho hoạt động kinh doanh của DN chưa đa dạng.

Các DN phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại chiếm khoảng 76% đến 77% nguồn tài trợ nợ. Ngoài ra, một phần vốn được tài trợ từ khoản nợ chiếm dụng từ nhà cung cấp và các khoản nợ khác.

Các hình thức huy động nợ dài hạn từ phát hành trái phiếu, thuê tài chính chưa được phổ biến. Việc phụ thuộc vào vốn vay từ các ngân hàng thương mại khiến cho hoạt động kinh doanh của các DN thiếu tính chủ động, đồng thời phải chịu ảnh hưởng bất lợi khi lãi suất trên thị trường biến động mạnh.

Thứ tư, có sự khác biệt lớn trong cấu trúc tài chính của các DN có vốn đầu tư của nhà nước và DN ngoài nhà nước.

Xem xét trên góc độ sở hữu nhà nước, các DN có vốn đầu tư nhà nước có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn, khiến tỷ trọng nợ ở mức cao hơn. Song do công tác quản lý vốn chưa hiệu quả ở một số DN khiến cho việc sử dụng đòn bNy tài chính đưa đến tác động ngược chiều.

Thứ năm, cấu trúc tài chính của các DN quy mô nhỏ thường kém ổn đinh, rủi ro cao hơn, rất dễ bị tác động bởi những yếu tố bất lợi trên thị trường do năng lực tài chính hạn chế, chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn.

Nguyên nhân cơ bản dẫn đến những hạn chế trên Nguyên nhân chủ quan:

Một là, các DN trong ngành thép có quy mô nhỏ, năng lực tài chính hạn chế, hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Mặc dù, ngành thép là ngành sản xuất công nghiệp đòi hỏi vốn đầu tư lớn song các DN trong ngành thép ở Việt Nam còn non trẻ, hầu hết là các DN quy mô nhỏ, năng lực tài chính có hạn dẫn đến việc phụ thuộc vào nguồn vốn vay từ bên ngoài là điều không thể tránh khỏi.

Quy mô vốn nhỏ là trở ngại cho hoạt động kinh doanh của các DN. Phần nhiều các DN không đủ năng lực tài chính để đầu tư sản xuất từ khâu khai

150

thác nguyên liệu mà chủ yếu đầu tư vào cán thép dẫn đến giá trị gia tăng rất thấp. Các DN cũng không có khả năng đầu tư công nghệ hiện đại dẫn đến chi phí sản xuất cao, chất lượng sản phNm thấp, không có khả năng chiếm lĩnh thị trường từ đó gây ra những bất lợi trong cạnh tranh làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Khả năng tài trợ vốn chủ sở hữu trong DN còn hạn chế. Trong những năm vừa qua, hoạt động kinh doanh của các DN gặp khó khăn, nhiều DN thua lỗ nặng nề, khiến khả năng tích lũy lợi nhuận để gia tăng nguồn lực tài chính từ hoạt động kinh doanh không nhiều. Việc huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu không khả thi. Ngoài những nguyên nhân khách quan từ phía thị trường chứng khoán, cổ phiếu ngành thép có tỷ suất sinh lời thấp, thời gian thu hồi vốn chậm nên khó có thể hấp dẫn nhà đầu tư.

Các DN khó có thể tiếp cận với các hình thức huy động nguồn nợ dài hạn và ổn định như phát hành trái phiếu để huy động vốn do quy mô vốn nhỏ, hiệu quả kinh doanh không ổn định. Trên thực tế, mới chỉ có hai DN có quy mô lớn nhất trong ngành tiếp cận với hình thức huy động này.

Hai là, các DN trong ngành thép chưa có chiến lược trong việc hoạch định cấu trúc tài chính hướng tới mục tiêu phát triển bền vững và gia tăng giá trị DN. Hoạt động huy động vốn trong các DN vẫn còn mang tính tự phát chưa có kế hoạch dài hạn. Trong giai đoạn ngành thép có cơ hội phát triển, các DN chưa tận dụng thời cơ gia tăng vốn chủ sở hữu để đảm bảo mục tiêu đầu tư tăng trưởng mà nôn nóng đầu tư ngắn hạn nhằm nhanh chóng thu lợi nhuận. Chính vì vậy quy mô đầu tư còn manh mún, tự phát, lựa chọn công nghệ lạc hậu, chủ yếu đầu tư khâu gia công, cán thép thiếu tính chiến lược và bền vững. Nhu cầu vốn cho đầu tư chủ yếu phụ thuộc vào vay nợ dẫn đến sự thiếu ổn định và rủi ro cao.

Ba là, việc đa dạng hóa các kênh huy động nợ còn hạn chế do thói quen sử dụng nợ vay của ngân hàng còn phổ biến. Khi có nhu cầu tài trợ về vốn các

Trong tài liệu GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP (Trang 152-165)